FIRST CALL十月策略(一)
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2025-10-13 22:51:35
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宏观观察
聊一聊过去两周的宏观市场；
10.11 日大跌，让我想起了24 年8 月日元套息交易逆转导致的市场风暴；黑天鹅之所以被称为黑天鹅，主要特点是：事前几乎无人预见，事中冲击很大，事后能找到合理的解释；我理解应对黑天鹅是一道选择题，预测事件以及可能发生的时间非常困难，但在趋势中做一些方向性应对相对容易；举例来说，4 月以来市场快速修复，不断创出新高，但特朗普不确定性依然存在，中美关系并未取得实际平衡；当下的市场基调，基本不算互信市场，CN 出公司美国出体制的合作机制一去不复返；这种状态下，选择强市场做多核心资产我认为合理但不足够，应保持一定的风险平衡，比如黄金，比如其他战略级资源；我的反思是铀以外的战略金属研究不够，后视镜看非常明显；CRML、NB、IDR、MP，表现并不亚于AI 资产中的高风偏标的，但确定性更好；对于事件本身，我认为应该更乐观一些，双方强硬表态的目的是谈判，特朗普总统的风格也已被市场摸透，TACO 的概率很大。
今年美股市场基本由AI 驱动，但是搞AI 太花钱了，据摩根斯丹利报告，2025-2028 全球数据中心资本支出预计2.9 万亿（不含电力），其中48%由巨头现金流覆盖，私募信贷与资产抵押融资占比28%，PE、VC 等一级投资占比12%，剩下的部分，企业债7%，资产证券化5%（比如以数据中心租约、现金流或房地产资产打包发行的ABS 或CMBS）；但是，IDC 只是冰山一角，据GS 最近的AI 测算报告，美国AI 最大的缺口是电，到2030 年，美国能源转型需要12 万亿资金支持（长期走向核能），电力与公用事业需要3 万亿（发电、传输），数字基础设施（算力、通信）需要2 万亿，总计17 万亿；把两份数据拼起来看，美国AI 资本需求远超企业自身现金流能力，巨头可自筹算力设施，但能源是最大的缺口与系统性瓶颈，很难短期突破；一方面我们看到了能源的投资机会，另一方面未来可能产生新的趋势：电力资产金融化、数字化、证券化，这和我们对美国拥抱区块链的认知形成了闭环---RWA=全新融资窗口；
能想到70 年代的资产证券化吗？能源类资产与房地产类似，具有天然的金融化基础------重资产、长期稳定现金流（PPA 多在10 年以上）、物理可度量，发电量、上网电价、回款周期都有客观数据，非常适合代币化成“可量化、可拆分、可追踪”的链上资产；一旦上链，周期更短、融资范围更广阔、成本更低，智能合约自动根据现金流分配利息、电量数据接入后自动触发支付，这将是非常大的场景；RWA 对于初创企业来说同样有利，以CoreWeave 为例，今年发行了多笔GPU 抵押债券，债券利率最低9%，最高15%；如果上链发行，面向全球机构、家办、合格投资人，无需承销商，可拆分成更小单位，显著降低融资成本，提高融资效率；对美国来说，RWA 挂钩到国家战略上------用区块链技术串联全球资本，为美国AI 输血；
美国经济到底好不好？我觉得很难直接定调，经济基本面是复杂的；鲍威尔已经将重心从通胀转移到就业，通胀趋于稳定，失业率上行，反馈经济正在从过热转向疲软，总需求不足，有降息的必要；联储释放货币政策宽松信号，意在支持软着陆，防范硬着陆风险；具体政策层面，川普政府不确定性与移民减少抑制了经济，同时又支持降息和鼓励AI 投资；两者相抵，贡献出今年的弱增长，市场呈现出AI 超级繁荣、消费萎缩、失业上升的图景——今年AI 投资占据了美国经济增量的一半（应用贡献很小，主要是投资），上半年AI 对GDP的贡献已经超过了消费；所以我们看到的美国经济图景是割裂的，并没有那么好，但好的一面又特别强，我们可以粗暴的说，AI 和美国经济深度捆绑，一荣俱荣一损俱损；特朗普在政府节流失败以后，押注到AI 上的筹码又重了一些；股市反馈看下面这张图，新一轮美股市值扩张的起点和chatgpt 发布时间完全重合，曲线陡峭，市场先拉估值，再扩EPS，带动总市值循环向上；22 年底美股总市值39.8 万亿，现在已经发展到67 万亿，作为融资窗口，股市是美国国运的一部分，我也很能理解，特朗普是多么希望股市一直涨下去。
微观观察
政府停摆，按照以往的经验，股票大体呈弱势，债券坚挺，黄金上涨；这次略不同，由于AI 主题非常火热，带动指数继续上行，此外还增加一个新角色---BTC，5 个交易日中+12.5%，并在上周末创出新高；停摆期间由于ZF 不收集和公布就业及物价相关数据，大家摸黑交易，但是波动并没有想象的大，停摆当周VIX 只上升了10%，没有达到可交易的地步（至少30%起跳才值得找做空的机会）；就市场综合表现来看，停摆影响很微弱，没有风险暴露，只体现了一点技术性波动；
谷歌最近删除了搜索算法中的NUM=100 参数，意味着不能一次关键词搜出100条搜索结果了；移除这个参数后，获取同样深度的数据就需要拆成多个分页请求-----1 次变10 次；内部的角度，带宽、服务器资源、API 请求次数、响应延迟、错误率等成本都会显著上升，对于外部，那些依赖“广撒网、长尾关键词 + 深层页流量”策略的网站边际效益可能大幅减少，比如Reddit；对于oai以及其他大模型的负面影响相对有限，它们的训练语料大部分早在上线前就已确定，不太可能在某一刻因 Google 改动立刻丢失大量训练数据；这次调整本质是一次 “收紧下游依赖、巩固上游内容和广告主关系” 的策略，对 Google自身是强化垄断与Gemini 生态的训练闭环；
最近软件涨势非常好，大概来自于OAI“操作系统大会”，获得了一波流量加持；对于这波上涨，我认为应该更谨慎一些；用了两天gpt 内置的canva，OAI呈现的应用窗口，和windows、小程序之于微信完全不同，此系统非彼系统；以canva 为例，输入命令到完成创作，过程中没有展示canva 界面，也不提供微操，gpt 接到命令直接调用底层应用，canva 全程被隐藏；如果OAI 能做的很好，一次成稿，就和我们之前讨论的超级siri 很接近，成为应用和流量分发者，对于软件长期是削弱；如果做的不好，比如保持现在的状态（目前允许用户点击稿件，自动转入canva 二次编辑，完成最后一公里），就是纯粹的给软件导流；OAI 这波完成度不高，大模型内置专业工具和专业工具内置大模型，哪个是最终归宿还不好说，但模型内置工具功能多系统复杂，明显难度更大，总之，完成态看不清，对于股价上涨保持克制；
如宏观部分所讲，能源是我们近期研究的重头戏；美国缺电是长期的，缺乏稳定供电也是长期的，两者都不会短期内逆转；发电侧，短期靠燃气，CCGT（联合循环燃气轮机）+调峰，中长期靠核能；电网侧，短期靠扩容和表外电网，中长期大规模翻新（智能化、储能、高压）；这个条件下，铀需求明确又清晰，美国的电力结构中，核能要从补充能源变为核心基载能源，这不是1–2 年的趋势，而是至少20 年的能源战略性转向；铀矿开采 → 转化 → 浓缩 → 反应堆燃料棒，高度集中、供应链脆弱；核燃料使用周期约12-24 个月，加载前需提前锁定供应；核电厂寿命40-60 年，一旦建成必须长期供应铀；这就意味着铀需求与核电装机容量呈长期线性关系，波动极小；铀价格波动对电厂成本影响有限（燃料成本仅占发电成本的5%左右），因此核电运营商更倾向于锁定长期采购合约；以核电为主的能源组合，锚点是算力电力化，AI 对电的可靠性要求远超以往任何产业，每一个新增反应堆背后对应 20–30 年以上的长期铀消耗需求；
对于存储，我只有一个问题，周期是不是被打破了？去年有大行警告内存进入周期尾部，HBM 即将过剩；但四月以来，存储板块走势极强，美光3x，wdc4x，sndk4x，说明需求没有拐点，在持续增强，美光HBM 产能排期已覆盖至2026年底；oai 存储订单和模型更新是清晰的路标，视频大模型进入到推理阶段，5 秒视频消耗的内存是2000token 文本的500-1000x，经过优化后约100-300x；说明一方面需求猛增，打破了传统存储周期，叠加供给弹性下降（扩产周期、供应链约束、技术升级），周期或延迟到2027 年；另一方面推动内存技术发展，利好技术储备有深度的公司；
10.11 日，比特币一度跌13%，黄金则稳守在4000 以上；对“比特币是数字黄金”这一论断，我始终有困惑，既然买比特币是为了获得黄金的属性，那为什么不直接买黄金呢？从市场表现来看，比特币在关键风险时刻并未展现出“避险”特征，仍然与风险资产同涨同跌，更像是流动性周期的放大器而非“价值锚”；以太坊跌幅更甚，一度跌至3300；以太坊与比特币，如果必须二选一的话，我选叙事更宏大、街上共识更强的以太坊；技术指标，退出质押队列从两周前的35 天上升到41 天，进入质押队列从3 天上升到23 天，质押利率波动不大，维持在2.85 附近；这些指标说明，尽管10.11 日剧烈下跌，但网络表现是再平衡而非恐慌；对ETH 价格而言，是波动消化、筹码再分布阶段，不是顶部信号；根据历史经验，价格剧震 + 网络稳定往往是中期信号，代表市场去杠杆或洗盘过程，不是趋势反转。 机构：第一上海证券有限公司 研究员：张铁言 日期：2025-10-13
聊一聊过去两周的宏观市场；
10.11 日大跌，让我想起了24 年8 月日元套息交易逆转导致的市场风暴；黑天鹅之所以被称为黑天鹅，主要特点是：事前几乎无人预见，事中冲击很大，事后能找到合理的解释；我理解应对黑天鹅是一道选择题，预测事件以及可能发生的时间非常困难，但在趋势中做一些方向性应对相对容易；举例来说，4 月以来市场快速修复，不断创出新高，但特朗普不确定性依然存在，中美关系并未取得实际平衡；当下的市场基调，基本不算互信市场，CN 出公司美国出体制的合作机制一去不复返；这种状态下，选择强市场做多核心资产我认为合理但不足够，应保持一定的风险平衡，比如黄金，比如其他战略级资源；我的反思是铀以外的战略金属研究不够，后视镜看非常明显；CRML、NB、IDR、MP，表现并不亚于AI 资产中的高风偏标的，但确定性更好；对于事件本身，我认为应该更乐观一些，双方强硬表态的目的是谈判，特朗普总统的风格也已被市场摸透，TACO 的概率很大。
今年美股市场基本由AI 驱动，但是搞AI 太花钱了，据摩根斯丹利报告，2025-2028 全球数据中心资本支出预计2.9 万亿（不含电力），其中48%由巨头现金流覆盖，私募信贷与资产抵押融资占比28%，PE、VC 等一级投资占比12%，剩下的部分，企业债7%，资产证券化5%（比如以数据中心租约、现金流或房地产资产打包发行的ABS 或CMBS）；但是，IDC 只是冰山一角，据GS 最近的AI 测算报告，美国AI 最大的缺口是电，到2030 年，美国能源转型需要12 万亿资金支持（长期走向核能），电力与公用事业需要3 万亿（发电、传输），数字基础设施（算力、通信）需要2 万亿，总计17 万亿；把两份数据拼起来看，美国AI 资本需求远超企业自身现金流能力，巨头可自筹算力设施，但能源是最大的缺口与系统性瓶颈，很难短期突破；一方面我们看到了能源的投资机会，另一方面未来可能产生新的趋势：电力资产金融化、数字化、证券化，这和我们对美国拥抱区块链的认知形成了闭环---RWA=全新融资窗口；
能想到70 年代的资产证券化吗？能源类资产与房地产类似，具有天然的金融化基础------重资产、长期稳定现金流（PPA 多在10 年以上）、物理可度量，发电量、上网电价、回款周期都有客观数据，非常适合代币化成“可量化、可拆分、可追踪”的链上资产；一旦上链，周期更短、融资范围更广阔、成本更低，智能合约自动根据现金流分配利息、电量数据接入后自动触发支付，这将是非常大的场景；RWA 对于初创企业来说同样有利，以CoreWeave 为例，今年发行了多笔GPU 抵押债券，债券利率最低9%，最高15%；如果上链发行，面向全球机构、家办、合格投资人，无需承销商，可拆分成更小单位，显著降低融资成本，提高融资效率；对美国来说，RWA 挂钩到国家战略上------用区块链技术串联全球资本，为美国AI 输血；
美国经济到底好不好？我觉得很难直接定调，经济基本面是复杂的；鲍威尔已经将重心从通胀转移到就业，通胀趋于稳定，失业率上行，反馈经济正在从过热转向疲软，总需求不足，有降息的必要；联储释放货币政策宽松信号，意在支持软着陆，防范硬着陆风险；具体政策层面，川普政府不确定性与移民减少抑制了经济，同时又支持降息和鼓励AI 投资；两者相抵，贡献出今年的弱增长，市场呈现出AI 超级繁荣、消费萎缩、失业上升的图景——今年AI 投资占据了美国经济增量的一半（应用贡献很小，主要是投资），上半年AI 对GDP的贡献已经超过了消费；所以我们看到的美国经济图景是割裂的，并没有那么好，但好的一面又特别强，我们可以粗暴的说，AI 和美国经济深度捆绑，一荣俱荣一损俱损；特朗普在政府节流失败以后，押注到AI 上的筹码又重了一些；股市反馈看下面这张图，新一轮美股市值扩张的起点和chatgpt 发布时间完全重合，曲线陡峭，市场先拉估值，再扩EPS，带动总市值循环向上；22 年底美股总市值39.8 万亿，现在已经发展到67 万亿，作为融资窗口，股市是美国国运的一部分，我也很能理解，特朗普是多么希望股市一直涨下去。
微观观察
政府停摆，按照以往的经验，股票大体呈弱势，债券坚挺，黄金上涨；这次略不同，由于AI 主题非常火热，带动指数继续上行，此外还增加一个新角色---BTC，5 个交易日中+12.5%，并在上周末创出新高；停摆期间由于ZF 不收集和公布就业及物价相关数据，大家摸黑交易，但是波动并没有想象的大，停摆当周VIX 只上升了10%，没有达到可交易的地步（至少30%起跳才值得找做空的机会）；就市场综合表现来看，停摆影响很微弱，没有风险暴露，只体现了一点技术性波动；
谷歌最近删除了搜索算法中的NUM=100 参数，意味着不能一次关键词搜出100条搜索结果了；移除这个参数后，获取同样深度的数据就需要拆成多个分页请求-----1 次变10 次；内部的角度，带宽、服务器资源、API 请求次数、响应延迟、错误率等成本都会显著上升，对于外部，那些依赖“广撒网、长尾关键词 + 深层页流量”策略的网站边际效益可能大幅减少，比如Reddit；对于oai以及其他大模型的负面影响相对有限，它们的训练语料大部分早在上线前就已确定，不太可能在某一刻因 Google 改动立刻丢失大量训练数据；这次调整本质是一次 “收紧下游依赖、巩固上游内容和广告主关系” 的策略，对 Google自身是强化垄断与Gemini 生态的训练闭环；
最近软件涨势非常好，大概来自于OAI“操作系统大会”，获得了一波流量加持；对于这波上涨，我认为应该更谨慎一些；用了两天gpt 内置的canva，OAI呈现的应用窗口，和windows、小程序之于微信完全不同，此系统非彼系统；以canva 为例，输入命令到完成创作，过程中没有展示canva 界面，也不提供微操，gpt 接到命令直接调用底层应用，canva 全程被隐藏；如果OAI 能做的很好，一次成稿，就和我们之前讨论的超级siri 很接近，成为应用和流量分发者，对于软件长期是削弱；如果做的不好，比如保持现在的状态（目前允许用户点击稿件，自动转入canva 二次编辑，完成最后一公里），就是纯粹的给软件导流；OAI 这波完成度不高，大模型内置专业工具和专业工具内置大模型，哪个是最终归宿还不好说，但模型内置工具功能多系统复杂，明显难度更大，总之，完成态看不清，对于股价上涨保持克制；
如宏观部分所讲，能源是我们近期研究的重头戏；美国缺电是长期的，缺乏稳定供电也是长期的，两者都不会短期内逆转；发电侧，短期靠燃气，CCGT（联合循环燃气轮机）+调峰，中长期靠核能；电网侧，短期靠扩容和表外电网，中长期大规模翻新（智能化、储能、高压）；这个条件下，铀需求明确又清晰，美国的电力结构中，核能要从补充能源变为核心基载能源，这不是1–2 年的趋势，而是至少20 年的能源战略性转向；铀矿开采 → 转化 → 浓缩 → 反应堆燃料棒，高度集中、供应链脆弱；核燃料使用周期约12-24 个月，加载前需提前锁定供应；核电厂寿命40-60 年，一旦建成必须长期供应铀；这就意味着铀需求与核电装机容量呈长期线性关系，波动极小；铀价格波动对电厂成本影响有限（燃料成本仅占发电成本的5%左右），因此核电运营商更倾向于锁定长期采购合约；以核电为主的能源组合，锚点是算力电力化，AI 对电的可靠性要求远超以往任何产业，每一个新增反应堆背后对应 20–30 年以上的长期铀消耗需求；
对于存储，我只有一个问题，周期是不是被打破了？去年有大行警告内存进入周期尾部，HBM 即将过剩；但四月以来，存储板块走势极强，美光3x，wdc4x，sndk4x，说明需求没有拐点，在持续增强，美光HBM 产能排期已覆盖至2026年底；oai 存储订单和模型更新是清晰的路标，视频大模型进入到推理阶段，5 秒视频消耗的内存是2000token 文本的500-1000x，经过优化后约100-300x；说明一方面需求猛增，打破了传统存储周期，叠加供给弹性下降（扩产周期、供应链约束、技术升级），周期或延迟到2027 年；另一方面推动内存技术发展，利好技术储备有深度的公司；
10.11 日，比特币一度跌13%，黄金则稳守在4000 以上；对“比特币是数字黄金”这一论断，我始终有困惑，既然买比特币是为了获得黄金的属性，那为什么不直接买黄金呢？从市场表现来看，比特币在关键风险时刻并未展现出“避险”特征，仍然与风险资产同涨同跌，更像是流动性周期的放大器而非“价值锚”；以太坊跌幅更甚，一度跌至3300；以太坊与比特币，如果必须二选一的话，我选叙事更宏大、街上共识更强的以太坊；技术指标，退出质押队列从两周前的35 天上升到41 天，进入质押队列从3 天上升到23 天，质押利率波动不大，维持在2.85 附近；这些指标说明，尽管10.11 日剧烈下跌，但网络表现是再平衡而非恐慌；对ETH 价格而言，是波动消化、筹码再分布阶段，不是顶部信号；根据历史经验，价格剧震 + 网络稳定往往是中期信号，代表市场去杠杆或洗盘过程，不是趋势反转。 机构：第一上海证券有限公司 研究员：张铁言 日期：2025-10-13
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