宏观报告：特朗普威胁对华加征关税 预计“醉翁之意不在酒” 为短期扰动 构成TACO交易
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2025-10-14 10:40:36
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特朗普宣布美国将对中国所有产品征收100%关税，自11 月1 日期起生效
我们认为该事件可能是一场典型的 TACO 交易，仅存在短 期扰动
就业下行风险相对通胀上行风险有所提升，预计降息预期进一步强化；对美股战略性看多
事件概述
10 月10 日，特朗普在Truth Social 上发布长文，宣布美国将对中国所有产品征收100%关税，自11 月1 日期起生效。同时对“一切关键软件”实施出口管制，波音飞机的零部件也可能被限制出口至中国。他还对原计划在10 月底APEC 韩国峰会期间与习的会晤表示了疑虑。不过，在特朗普发帖后数小时，他又略微软化了立场，声称“并没有取消会晤”，只是“不知道会晤是否还会举行”。在北京作出回应后，特朗普又在10 月12日发文淡化了紧张关系，并称“别担心中国，一切都会好起来的！……美国想帮助中国，而不是伤害中国”。
为什么会爆发新的关税威胁？
这次经贸冲突的背景可以追溯到9 月中美的马德里会谈。北京当局对TikTok 将算法及其他IP 授权给美国企业（运营+监管）做出了让步，但华盛顿当局并未解除芯片及半导体设备的对华出口管制或解决关税问题。普遍认为，北京在当时的经贸谈判中处于下风。于是，近期中方对美方展开主动出击：1）加强稀土出口管制；2）对与美国有关联的船只征收新的港口费用；3）对高通展开反垄断调查。此次特朗普对华关税威胁主要是针对稀土管制升级进行反击。
短期对市场的冲击不及“解放日”
特朗普关税战升级后，美股重挫，资金涌向美债和黄金等避险资产。标普500 指数下跌2.7%，创4 月10 日以来最大单日跌幅。纳斯达克100 指数重挫3.5%。美股科技七巨头指数跌3.8%，特斯拉和亚马逊领跌，英伟达跌近5%。恐慌指标VIX 自4 月以来首次突破20。但与4 月2 日“解放日关税”事件相比，此次跌幅更小。当时主要指数跌幅超过5%，VIX 指数突破60。当时的关税战几乎涉及全球主要经济体，且市场对后续事态发展缺乏历史参考。今次事件只涉及中美两国，并且根据历史经验，争端有可能协商解决。美股的回撤主要因为估值过高，任何的风吹草动都可能造成利空和止盈。本次的影响可能不会比“解放日”更糟糕。考虑到北京占据了一定的主导性，且此后特朗普不断改口、态度软化，A 股和港股的回撤可能较为有限。
我们认为，从经济学和地缘政治博弈的角度看，该事件可能是一场典型的TACO 交易，仅存在短期扰动
对于华府而言，醉翁之意不在酒，加征关税并不能有效解决美国的贸易逆差和稀土需求问题。1）美国对中国的贸易逆差是其高科技产品对华禁运的必然结果。2024 年美国对华贸易逆差达2,950 亿美元，这主要是因为美方并未在国际贸易中发挥其真正的比较优势。如果其放松在航母、战斗机和芯片等领域的对华出口管制，贸易逆差就会逐步填平。但如果当前政治条件下无法达成，则贸易逆差势必存在。2）在当前的国际货币体系下，美国为了向全球供给美元，维持美元霸权，不得不承受贸易逆差作为“代价”。美国从外国进口商品和服务，实现经常项目逆差，支付美元给出口国，是美元流向全球的最主要渠道。如果美国实现了经常项目顺差，就意味着它从一个资本净流入国变成资本净流出国，就会开始从世界回收美元。从而引发“美元荒”，严重损害美元的国际地位。美国显然不可能放弃其美元霸权。3）特朗普极有可能是利用关税作为筹码，进行后续谈判。自今年5 月以来，美中两国一直处于脆弱的贸易缓和状态。当时双方同意取消对彼此商品征收的三位数高额关税。自那以后，双方官员就多项议题展开了一系列谈判，包括TikTok、农产品采购、以及稀土和半导体等先进技术的贸易。从“解放日关税”事件以及随后的升级与降温循环中，特朗普政府最后都退缩了。从历史经验来看，这次也是利用关税威胁夺回主导权，以谈判稀土等其他问题。
对于北京而言，具有一定的贸易战承受能力，近期的举措也意在夺取主导权。由于两国的意识形态差异和竞争环境，中美的科技战、经贸战不可避免。但双方都握有筹码底牌，斗而不破。北京在此前多轮谈判和博弈中，也展现出了较强的承受能力。北京一直要求华府放宽对半导体的限制，并希望争取更稳定的关税政策。而中国最新的稀土出口指令要12 月才会生效，特朗普关税加征也选在了11 月1 日的日期生效，都提供了缓冲期。而特朗普强硬态度已经松动，在10 月底的APEC 会议上若能实现两国元首会晤磋商，则事态缓和的可能性较大。
同时，美国政府继续停摆。白宫周五 (10 日) 宣布启动“大规模裁员”(Reduction in Force, RIF)，成为现代历次停摆中首次越过无薪假 (Furlough)，直接解雇联邦员工。特朗普与特斯拉 (TSLA) 执行长马斯克推动的政府效率部(DOGE)早在 10 月 1 日财政年度开始时，已推动 15 万名联邦员工透过自愿离职或退休的方式提前出局。这波RIF 则被视为进一步扩大裁撤，凸显特朗普“让关门更痛”的策略。这场政治对峙正让数百万名联邦员工家庭陷入不确定性。超过三分之二的员工虽仍在岗位上，但多数人无薪工作，经济压力日增。就业下行风险相对通胀上行风险有所提升，预计降息预期进一步强化。
投资策略
美股市场：进入三季度财报季，AI 科技的繁荣、降息预期不断强化有望继续支撑市场的盈利和估值。仍然维持对美股的战略性看多。
港股市场：在四季度预计呈现先抑后扬的走势。在短期缺乏增量利好的情况下，港股可能延续震荡态势。但随着美联储降息利好外资流入、四中全会增量政策提振市场风险偏好、中国AI 产业继续取得突破，港股的多重边际利好积聚，有望迎来上涨。建议把握有色（黄金等）和AI 自主可控等投资主线。警惕行业板块过于集中的风险，建议同时增配高股息等避险策略。
风险提示：1）美联储利率政策；2）宏观数据及业绩；3）地缘政治；4）黑天鹅事件。 机构：招商证券(香港)有限公司 研究员：宁铂/郭书音 日期：2025-10-13
我们认为该事件可能是一场典型的 TACO 交易，仅存在短 期扰动
就业下行风险相对通胀上行风险有所提升，预计降息预期进一步强化；对美股战略性看多
事件概述
10 月10 日，特朗普在Truth Social 上发布长文，宣布美国将对中国所有产品征收100%关税，自11 月1 日期起生效。同时对“一切关键软件”实施出口管制，波音飞机的零部件也可能被限制出口至中国。他还对原计划在10 月底APEC 韩国峰会期间与习的会晤表示了疑虑。不过，在特朗普发帖后数小时，他又略微软化了立场，声称“并没有取消会晤”，只是“不知道会晤是否还会举行”。在北京作出回应后，特朗普又在10 月12日发文淡化了紧张关系，并称“别担心中国，一切都会好起来的！……美国想帮助中国，而不是伤害中国”。
为什么会爆发新的关税威胁？
这次经贸冲突的背景可以追溯到9 月中美的马德里会谈。北京当局对TikTok 将算法及其他IP 授权给美国企业（运营+监管）做出了让步，但华盛顿当局并未解除芯片及半导体设备的对华出口管制或解决关税问题。普遍认为，北京在当时的经贸谈判中处于下风。于是，近期中方对美方展开主动出击：1）加强稀土出口管制；2）对与美国有关联的船只征收新的港口费用；3）对高通展开反垄断调查。此次特朗普对华关税威胁主要是针对稀土管制升级进行反击。
短期对市场的冲击不及“解放日”
特朗普关税战升级后，美股重挫，资金涌向美债和黄金等避险资产。标普500 指数下跌2.7%，创4 月10 日以来最大单日跌幅。纳斯达克100 指数重挫3.5%。美股科技七巨头指数跌3.8%，特斯拉和亚马逊领跌，英伟达跌近5%。恐慌指标VIX 自4 月以来首次突破20。但与4 月2 日“解放日关税”事件相比，此次跌幅更小。当时主要指数跌幅超过5%，VIX 指数突破60。当时的关税战几乎涉及全球主要经济体，且市场对后续事态发展缺乏历史参考。今次事件只涉及中美两国，并且根据历史经验，争端有可能协商解决。美股的回撤主要因为估值过高，任何的风吹草动都可能造成利空和止盈。本次的影响可能不会比“解放日”更糟糕。考虑到北京占据了一定的主导性，且此后特朗普不断改口、态度软化，A 股和港股的回撤可能较为有限。
我们认为，从经济学和地缘政治博弈的角度看，该事件可能是一场典型的TACO 交易，仅存在短期扰动
对于华府而言，醉翁之意不在酒，加征关税并不能有效解决美国的贸易逆差和稀土需求问题。1）美国对中国的贸易逆差是其高科技产品对华禁运的必然结果。2024 年美国对华贸易逆差达2,950 亿美元，这主要是因为美方并未在国际贸易中发挥其真正的比较优势。如果其放松在航母、战斗机和芯片等领域的对华出口管制，贸易逆差就会逐步填平。但如果当前政治条件下无法达成，则贸易逆差势必存在。2）在当前的国际货币体系下，美国为了向全球供给美元，维持美元霸权，不得不承受贸易逆差作为“代价”。美国从外国进口商品和服务，实现经常项目逆差，支付美元给出口国，是美元流向全球的最主要渠道。如果美国实现了经常项目顺差，就意味着它从一个资本净流入国变成资本净流出国，就会开始从世界回收美元。从而引发“美元荒”，严重损害美元的国际地位。美国显然不可能放弃其美元霸权。3）特朗普极有可能是利用关税作为筹码，进行后续谈判。自今年5 月以来，美中两国一直处于脆弱的贸易缓和状态。当时双方同意取消对彼此商品征收的三位数高额关税。自那以后，双方官员就多项议题展开了一系列谈判，包括TikTok、农产品采购、以及稀土和半导体等先进技术的贸易。从“解放日关税”事件以及随后的升级与降温循环中，特朗普政府最后都退缩了。从历史经验来看，这次也是利用关税威胁夺回主导权，以谈判稀土等其他问题。
对于北京而言，具有一定的贸易战承受能力，近期的举措也意在夺取主导权。由于两国的意识形态差异和竞争环境，中美的科技战、经贸战不可避免。但双方都握有筹码底牌，斗而不破。北京在此前多轮谈判和博弈中，也展现出了较强的承受能力。北京一直要求华府放宽对半导体的限制，并希望争取更稳定的关税政策。而中国最新的稀土出口指令要12 月才会生效，特朗普关税加征也选在了11 月1 日的日期生效，都提供了缓冲期。而特朗普强硬态度已经松动，在10 月底的APEC 会议上若能实现两国元首会晤磋商，则事态缓和的可能性较大。
同时，美国政府继续停摆。白宫周五 (10 日) 宣布启动“大规模裁员”(Reduction in Force, RIF)，成为现代历次停摆中首次越过无薪假 (Furlough)，直接解雇联邦员工。特朗普与特斯拉 (TSLA) 执行长马斯克推动的政府效率部(DOGE)早在 10 月 1 日财政年度开始时，已推动 15 万名联邦员工透过自愿离职或退休的方式提前出局。这波RIF 则被视为进一步扩大裁撤，凸显特朗普“让关门更痛”的策略。这场政治对峙正让数百万名联邦员工家庭陷入不确定性。超过三分之二的员工虽仍在岗位上，但多数人无薪工作，经济压力日增。就业下行风险相对通胀上行风险有所提升，预计降息预期进一步强化。
投资策略
美股市场：进入三季度财报季，AI 科技的繁荣、降息预期不断强化有望继续支撑市场的盈利和估值。仍然维持对美股的战略性看多。
港股市场：在四季度预计呈现先抑后扬的走势。在短期缺乏增量利好的情况下，港股可能延续震荡态势。但随着美联储降息利好外资流入、四中全会增量政策提振市场风险偏好、中国AI 产业继续取得突破，港股的多重边际利好积聚，有望迎来上涨。建议把握有色（黄金等）和AI 自主可控等投资主线。警惕行业板块过于集中的风险，建议同时增配高股息等避险策略。
风险提示：1）美联储利率政策；2）宏观数据及业绩；3）地缘政治；4）黑天鹅事件。 机构：招商证券(香港)有限公司 研究员：宁铂/郭书音 日期：2025-10-13
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