9月通胀：物价偏弱运行
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2025-10-15 22:06:30
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核心观点
9 月CPI 同比下降0.3%（前值为-0.4%），低于市场预期和我们前期预测（Wind一致预期为-0.1%），环比增速为0.1%（前值0%）。9 月PPI 同比增速录得-2.3%（前值-2.9%），高于市场预期（Wind 一致预期为-2.4%），环比继续持平（前值0%），主要受国内市场竞争秩序边际优化影响，反内卷式竞争效果初步显现。大类资产方面，四季度资产的走势核心取决于风险偏好的演绎。股票方面，我们认为APEC 后，市场风险偏好可能渐进转弱。整体四季度A 股有望由科技成长向低波红利切换的结构化行情。尤其是伴随11 月后风险偏好回落。Q4 权益资产逐步转向防御状态，守住全年胜利果实。债券方面，四季度预计利率趋于下行，一方面源于基本面走弱年末或有货币宽松空间，另一方面伴随权益风险切换，风险偏好回落，推动债券收益率下行。
9 月CPI 低于预期
9 月CPI 同比下降0.3%（前值-0.4%），低于市场预期（Wind 一致预期为-0.1%）和我们预测，9 月环比增速录得0.1%（前值0%），主要受食品价格回升影响。具体来看，9 月CPI 同比受上年价格变动的翘尾影响约为-0.8 个百分点，较8 月收窄 0.1 个百分点；从新涨价看，9 月CPI 受今年以来价格变动的影响约为0.5 个百分点，较8 月持平。从结构上看，CPI 八大类价格同比增速呈现六涨两降。9 月其他用品及服务、生活用品及服务、衣着价格同比上涨较多，同比分别上涨9.9%、2.2%和1.7%；医疗保健、教育文化娱乐、居住价格同比涨幅相对稳定，同比维度分别上涨1.1%、0.8%和0.1%；食品烟酒、交通通信价格则同比分别下降2.6%和2.0%。在其他用品及服务中，金银饰品涨价因素较大，受国际金价上涨影响，国内金饰品价格上涨6.5%。
第一，食品价格环比有所回升。食品价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.2 个百分点，影响CPI 环比上涨约0.13 个百分点。其中，鲜菜、鸡蛋、鲜果、羊肉和牛肉价格均呈季节性上涨。从同比看，9 月食品价格同比下降4.4%，降幅比上月扩大0.1 个百分点，影响CPI 同比下降约0.83 个百分点。其中，猪肉、鲜菜、鸡蛋和和鲜果价格同比分别下降17.0%、13.7%、13.5%和4.2%，降幅比上月分别扩大0.9 个、收窄1.5 个、收窄0.7 个和扩大0.5 个百分点，上述四项对CPI 同比的下拉影响合计约0.78 个百分点。
第二，核心CPI 稳中有升。9 月扣除食品和能源价格的核心CPI 同比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.1 个百分点，涨幅连续第5 个月扩大，为近19 个月以来涨幅首次回到1%。从工业消费品看，扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.8%，涨幅比上月扩大0.3 个百分点，涨幅连续第5 个月扩大。工业消费品中，金饰品和铂金饰品价格分别上涨42.1%和33.6%。从服务价格看，9 月同比上涨0.6%，涨幅较为稳定，影响CPI 同比上涨约0.23 个百分点。
综合研判，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，随着增量逆周期政策发力和消费需求的渐次改善，并考虑经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，我们预计CPI 正处于温和回升的过程中，主要体现为2024 年同期价格绝对水平较低形成的基数效应。
9 月PPI 同比降辐显著收窄
9 月PPI 同比增速录得-2.3%（前值-2.9%），高于市场预期（Wind 一致预期为-2.4%），PPI 环比继续持平（前值0%）。
第一，全国统一大市场建设纵深推进带动相关行业价格同比降幅收窄。部分行业产能治理成效显现，市场竞争秩序持续优化，价格同比降幅收窄。煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品业价格降幅比上月分别收窄8.3 个、3.4 个、3.0 个、2.4 个、0.5 个和0.4 个百分点，上述6 个行业对PPI 同比的下拉影响比上月减少约0.34 个百分点。
第二，输入性因素影响国内石油价格。国际油价下行带动国内石油相关行业价格环比下降。其中石油开采价格下降2.7%，精炼石油产品制造价格下降1.5%，有机化学原料制造价格下降0.6%，化学纤维制造业价格下降0.2%。据我们测算，9 月英国布伦特原油月均价为68.18 美元/桶，环比下降0.2 美元/桶；美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）月均价为63.57 美元/桶，环比下降0.43 美元/桶。
第三，产业结构升级和消费潜力释放带动相关行业价格同比上涨。现代化产业体系加快构建，制造业高端化、智能化、绿色化发展向好，市场需求稳步扩大，飞机制造价格同比上涨1.4%，电子专用材料制造价格上涨1.2%，废弃资源综合利用业价格上涨0.9%，可穿戴智能设备制造价格上涨0.1%。提振消费等政策效应继续显现，品质化、升级类消费需求释放，工艺美术及礼仪用品制造价格上涨14.7%，运动用球类制造价格上涨4.0%，营养食品制造价格上涨1.8%。
我们也多次提示关注工业生产者购进价格，可能通过成本渠道影响后续企业利润。
从理论上看，工业生产者购进价格是指工业企业组织生产时作为中间投入的原材料、燃料、动力购进价格（含增值税、运费、关税等）。因此，工业生产者购进价格指数是反映工业企业作为生产投入，而从物资交易市场和能源、原材料生产企业购买原材料、燃料和动力产品时，所支付的价格水平变动趋势和程度的统计指标，是扣除工业企业物质消耗成本中的价格变动影响的重要依据。数据显示，9 月工业生产者购进价格同比下降3.1%（前值-4.0%），环比上涨0.1%（前值0%）。
风险提示
1） 地缘博弈超预期升级冲击大宗商品价格；
2） 极端天气超预期调整商品供求关系。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/廖博 日期：2025-10-15
9 月CPI 同比下降0.3%（前值为-0.4%），低于市场预期和我们前期预测（Wind一致预期为-0.1%），环比增速为0.1%（前值0%）。9 月PPI 同比增速录得-2.3%（前值-2.9%），高于市场预期（Wind 一致预期为-2.4%），环比继续持平（前值0%），主要受国内市场竞争秩序边际优化影响，反内卷式竞争效果初步显现。大类资产方面，四季度资产的走势核心取决于风险偏好的演绎。股票方面，我们认为APEC 后，市场风险偏好可能渐进转弱。整体四季度A 股有望由科技成长向低波红利切换的结构化行情。尤其是伴随11 月后风险偏好回落。Q4 权益资产逐步转向防御状态，守住全年胜利果实。债券方面，四季度预计利率趋于下行，一方面源于基本面走弱年末或有货币宽松空间，另一方面伴随权益风险切换，风险偏好回落，推动债券收益率下行。
9 月CPI 低于预期
9 月CPI 同比下降0.3%（前值-0.4%），低于市场预期（Wind 一致预期为-0.1%）和我们预测，9 月环比增速录得0.1%（前值0%），主要受食品价格回升影响。具体来看，9 月CPI 同比受上年价格变动的翘尾影响约为-0.8 个百分点，较8 月收窄 0.1 个百分点；从新涨价看，9 月CPI 受今年以来价格变动的影响约为0.5 个百分点，较8 月持平。从结构上看，CPI 八大类价格同比增速呈现六涨两降。9 月其他用品及服务、生活用品及服务、衣着价格同比上涨较多，同比分别上涨9.9%、2.2%和1.7%；医疗保健、教育文化娱乐、居住价格同比涨幅相对稳定，同比维度分别上涨1.1%、0.8%和0.1%；食品烟酒、交通通信价格则同比分别下降2.6%和2.0%。在其他用品及服务中，金银饰品涨价因素较大，受国际金价上涨影响，国内金饰品价格上涨6.5%。
第一，食品价格环比有所回升。食品价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.2 个百分点，影响CPI 环比上涨约0.13 个百分点。其中，鲜菜、鸡蛋、鲜果、羊肉和牛肉价格均呈季节性上涨。从同比看，9 月食品价格同比下降4.4%，降幅比上月扩大0.1 个百分点，影响CPI 同比下降约0.83 个百分点。其中，猪肉、鲜菜、鸡蛋和和鲜果价格同比分别下降17.0%、13.7%、13.5%和4.2%，降幅比上月分别扩大0.9 个、收窄1.5 个、收窄0.7 个和扩大0.5 个百分点，上述四项对CPI 同比的下拉影响合计约0.78 个百分点。
第二，核心CPI 稳中有升。9 月扣除食品和能源价格的核心CPI 同比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.1 个百分点，涨幅连续第5 个月扩大，为近19 个月以来涨幅首次回到1%。从工业消费品看，扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.8%，涨幅比上月扩大0.3 个百分点，涨幅连续第5 个月扩大。工业消费品中，金饰品和铂金饰品价格分别上涨42.1%和33.6%。从服务价格看，9 月同比上涨0.6%，涨幅较为稳定，影响CPI 同比上涨约0.23 个百分点。
综合研判，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，随着增量逆周期政策发力和消费需求的渐次改善，并考虑经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，我们预计CPI 正处于温和回升的过程中，主要体现为2024 年同期价格绝对水平较低形成的基数效应。
9 月PPI 同比降辐显著收窄
9 月PPI 同比增速录得-2.3%（前值-2.9%），高于市场预期（Wind 一致预期为-2.4%），PPI 环比继续持平（前值0%）。
第一，全国统一大市场建设纵深推进带动相关行业价格同比降幅收窄。部分行业产能治理成效显现，市场竞争秩序持续优化，价格同比降幅收窄。煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品业价格降幅比上月分别收窄8.3 个、3.4 个、3.0 个、2.4 个、0.5 个和0.4 个百分点，上述6 个行业对PPI 同比的下拉影响比上月减少约0.34 个百分点。
第二，输入性因素影响国内石油价格。国际油价下行带动国内石油相关行业价格环比下降。其中石油开采价格下降2.7%，精炼石油产品制造价格下降1.5%，有机化学原料制造价格下降0.6%，化学纤维制造业价格下降0.2%。据我们测算，9 月英国布伦特原油月均价为68.18 美元/桶，环比下降0.2 美元/桶；美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）月均价为63.57 美元/桶，环比下降0.43 美元/桶。
第三，产业结构升级和消费潜力释放带动相关行业价格同比上涨。现代化产业体系加快构建，制造业高端化、智能化、绿色化发展向好，市场需求稳步扩大，飞机制造价格同比上涨1.4%，电子专用材料制造价格上涨1.2%，废弃资源综合利用业价格上涨0.9%，可穿戴智能设备制造价格上涨0.1%。提振消费等政策效应继续显现，品质化、升级类消费需求释放，工艺美术及礼仪用品制造价格上涨14.7%，运动用球类制造价格上涨4.0%，营养食品制造价格上涨1.8%。
我们也多次提示关注工业生产者购进价格，可能通过成本渠道影响后续企业利润。
从理论上看，工业生产者购进价格是指工业企业组织生产时作为中间投入的原材料、燃料、动力购进价格（含增值税、运费、关税等）。因此，工业生产者购进价格指数是反映工业企业作为生产投入，而从物资交易市场和能源、原材料生产企业购买原材料、燃料和动力产品时，所支付的价格水平变动趋势和程度的统计指标，是扣除工业企业物质消耗成本中的价格变动影响的重要依据。数据显示，9 月工业生产者购进价格同比下降3.1%（前值-4.0%），环比上涨0.1%（前值0%）。
风险提示
1） 地缘博弈超预期升级冲击大宗商品价格；
2） 极端天气超预期调整商品供求关系。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/廖博 日期：2025-10-15
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