通胀数据点评：通胀“超预期”的三大线索

　　事件：10 月15 日，国家统计局公布9 月通胀数据，CPI 同比-0.3%、前值-0.4%、预期-0.1%、环比0.1%；PPI 同比-2.3%、前值-2.9%、预期-2.4%、环比0%。

    　　核心观点：大宗涨价提振上游PPI，黄金与家电价格走高对中下游价格也有较大拉动。

    　　线索一：9 月PPI 改善，主因大宗价格延续上涨，但主要是受反内卷影响较小的铜价大幅上涨。9 月PPI 环比0%。从影响因素看，国内大宗商品中，9 月以来铜价再度出现回涨（环比2.1%），对应有色采选、有色压延业CPI 环比分别2.5%、1.2%，拉动PPI 环比0.1%，为主要贡献项。煤价也继续上涨，对应煤价拉动PPI 环比0.1%。但中下游产能利用率偏低导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，测算该因素拖累PPI 环比-0.1%。

    　　线索二：核心CPI 涨幅仍在扩大，结构上黄金价格的拉动作用持续增强。9 月CPI 环比0.1%，不及2017 年来均值（0.4%）；其中核心CPI 同比上行至1.1%，结构上源于核心商品CPI（同比+0.5pct 至1.4%）。其中金价对核心商品CPI 提振较强，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%、33.6%，测算拉动核心CPI 同比约0.7 个百分点。

    　　线索三：家电CPI 创近十年新高，可能受成本走高、商家平滑补贴节奏的影响。家用器具CPI 同比上行至5.5%、创10 年新高。一是铜、铝等原材料价格成本走高，叠加需求改善；二是部分地区国补于9 月中下旬集中暂停，企业可能为平滑补贴节奏，于9 月集中销售国补商品（9 月下旬汽车等国补商品零售冲高），商家补贴则腾挪至四季度，国补商品单月占比冲高，相应拉动家电CPI。（国补CPI 核算补贴前价格，商补CPI 核算补贴后价格）。

    　　相比之下，食品CPI 及服务CPI 仍在构成拖累。9 月，食品同比较前月下行0.1 个百分点至-4.4%，是影响CPI 同比下降的主要因素。服务CPI 中，锚定房租变化的虚拟房租CPI表现较弱；目前青年失业率仍在高位，租房需求较弱；9 月房租CPI 环比0%、不及往年同期（0.3%）。核心服务CPI 整体（环比-0.4%）表现弱于季节性，主因受暑期结束和中秋节较往年错月叠加影响，出行需求走弱的拖累。

    　　展望后续：非反内卷因素仍在推升大宗商品价格，但中下游供给过剩加之国补政策退坡，预计年内通胀维持弱恢复。供给收缩预期降温下，煤、钢等价格涨幅放缓；但铜价仍在走强，预计大宗价格对PPI 贡献仍在持续。中下游价格修复斜率可能偏慢，年内PPI 回升幅度或较温和。CPI 方面，中下游PPI 对CPI 压制或仍较大，加之国补力度退坡，预计四季度CPI 维持弱势；但金价上涨对核心商品CPI 拉动仍较强，预计核心CPI 维持阶段性高位。

    　　常规跟踪：CPI 弱于季节性，核心商品价格明显较强。

    　　食品与餐饮： CPI 同比回升，食品CPI 价格略有下降。9 月， CPI 同比较前月回升0.1pct至-0.3%。其中，食品CPI 同比-4.4%、较前月回落0.1pct。

    　　非食品消费品CPI：家用器具、通信工具CPI 均明显上行。非食品中，家用器具、通信工具CPI 均有所改善、边际分别上行0.9pct 至5.5%、0.7pct 至1.5%。

    　　服务CPI：整体服务CPI 持平上月，核心服务CPI 持平季节性。9 月，整体服务 CPI 持平上月，同比0.6%。其中核心服务CPI 环比0%、符合季节性（0%）。

    　　风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/耿佩璇 日期：2025-10-15

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