2025年9月通胀数据点评：PPI回升基础得到进一步巩固

　　CPI：9 月CPI 环比0.1%，同比-0.3%，同比改善幅度较小主要是去年同期基数走高所致。结构上来看，1）9 月以来，鲜菜、鸡蛋、鲜果、羊肉和牛肉价格均呈季节性上涨，但去年同期相关食品价格偏高，导致本月这些品类食品价格同比延续较大跌幅；此外，猪肉终端需求跟进乏力，叠加反内卷导致短期市场生猪供给增加，猪肉价格同比跌幅再度扩大，由上月-16.1%跌至-17.0%。

    　　2）9 月国内成品油价格未作调整，同时考虑到去年同期油价低基数，本月能源价格下降2.7%，较上月降幅出现明显收窄，影响CPI 同比下降约0.20 个百分点。3）扣除食品和能源价格的核心CPI 同比录得1.0%，创近19 个月以来新高，核心CPI 持续回升，进一步表明当前扩内需、促消费政策正持续显效。其中，扣除能源的工业消费品价格上涨1.8%，涨幅连续第5 个月扩大，涨幅比上月再度扩大0.3 个百分点，显示反内卷持续推进亦对耐用品价格形成支撑；此外，尽管暑期效应褪去，但是内地权益市场上涨带来的财富效应催化下，服务价格依然上涨了0.6%，与上月基本持平。

    　　PPI：9 月PPI 同比-2.3%，环比录得0.0%。采掘工业同比录得-9.0%，原材料业同比录得-2.9%，加工业价格同比录得-1.7%，煤炭采选、化纤制造、能源加工拖累最大，生活资料价格同比录得-1.7%。PPI 降幅收窄主要由去年低基数因素贡献，PPI 同比翘尾因素较上月收窄近0.6 个百分点。行业上看，一是，反内卷带动供需关系改善进而影响了部分传统、新兴行业价格，比如煤炭加工、黑色金属冶炼加工、煤炭采选、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品业价格同比降幅比上月分别收窄8.3、3.4、3.0、2.4、0.5 和0.4 个百分点，上述6 个行业对PPI 同比的下拉影响比上月减少0.34 个百分点。此外，输入性因素影响国内石油相关行业价格环比下降，国际油价下行带动国内石油相关行业价格环比下降，石油开采价格下降2.7%，化学纤维制造业价格下降0.2%。

    　　下月PPI 同比翘尾因素将完全消退（-0.0%），预计PPI 同比增速小幅收窄至-2.2%左右，但是，中下游需求不足仍是制约反内卷对PPI 提振效果的关键因素。1）预计10 月CPI 同比仍在0 以下。往后看，去年10 月食品价格基数转为下行，预计今年10 月食品CPI 同比降幅仍将有所收窄，同时反内卷对汽车、家电等重点商品价格的支撑作用有望延续，以上因素均会对10 月CPI 构成支撑。但是，去年10 月国际原油价格触底回升，加之当前国际油价走势低迷，预计今年10 月国内成品油价格同比降幅或再度扩大。整体来看，下月CPI 会有所改善，但由负转正仍存在一定难度。2）预计10 月PPI 同比改善幅度有限，运行中枢或在-2.2%左右。一方面，当前正处工业生产旺季，9 月PMI 制造业季节性回升指向未来经济供需格局仍会改善，同时持续推进的反内卷亦会对相关行业价格起到积极提振效果。另一方面，在缺乏新的大范围地产增量政策情形下，预计地产继续下行、上下游价格仍维持弱势震荡。此外，9月制造业PMI 价格指数双双回落、叠加去年同期低基数效应大幅减弱，或预示10 月PPI 同比改善幅度会明显降低，同时年内PPI 转正亦存在较大困难。

    　　风险提示：国内政策效果不及预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/罗丹 日期：2025-10-16

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