深度*宏观*9月通胀点评：核心CPI同比增速持续回暖

　　9 月CPI 同比增速低于万得一致预期，PPI 同比增速略高于万得一致预期；9月食品价格对CPI 同比增速的拖累较明显，能源价格环比下降对CPI 环比增速影响较大，贵金属消费品价格同比增速继续上行，服务价格受季节性因素和假期错位影响环比走弱；PPI 价格受“反内卷”等政策影响，连续两个月同比降幅收窄。

    　　9 月CPI 环比增长0.1%，较8 月上升0.1 个百分点，CPI 同比下降0.3%，较8 月增速上升0.1 个百分点，核心CPI 同比增长1.0%，较8 月上升0.1个百分点，服务价格同比增长0.6%，较8 月持平，消费品价格同比下降0.8%，较8 月上升0.2 个百分点。

    　　从环比看，9 月食品价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.2 个百分点，影响CPI 环比上涨约0.13 个百分点，扣除能源的工业消费品价格环比上涨0.5%，影响CPI 环比上涨约0.12 个百分点，服务价格环比下降0.3%，影响CPI 环比下降约0.12 个百分点；从同比看，食品价格下降4.4%，降幅比上月扩大0.1 个百分点，影响CPI 同比下降约0.83 个百分点，是影响CPI 同比下降的主要因素。

    　　核心CPI 持续回暖。9 月CPI 同比增速低于万得一致预期，从环比看主要是服务和能源价格拖累，从同比看主要是食品价格和翘尾因素的影响。9月CPI 各分项表现出现一定分化：一是国际金价持续大幅上涨，带动贵金属消费品价格同比涨幅扩大，二是国际油价下降，影响国内能源价格环比降幅加大，三是食品价格环比上涨同比下降，且食品分项下不同小类产品价格略有分化，猪肉和水产等产品价格环比表现弱于季节性水平，鲜菜价格环比强于季节性水平，后续仍需关注天气因素对产品价格的影响，四是耐用消费品价格同比增速出现持续上行趋势，9 月家用器具和通信工具价格同比增速分别为5.5%和1.5%，五是服务价格受季节性因素影响较大。我们认为四季度在低基数的影响下，CPI 同比增速有望保持上行趋势，上行斜率或取决于传统消费旺季叠加第四批国补下发，对居民消费释放的影响程度。

    　　9 月PPI 环比持平，其中生产资料环比持平，生活资料环比下降0.2%。9月PPI 同比下降2.3%，较8 月增速上升0.6 个百分点，其中生产资料同比下降2.4%，较8 月上升0.8 个百分点，生活资料同比下降1.7%，较8月持平。PPIRM 同比下降3.1%，较8 月上升0.9 个百分点。

    　　9 月PPI 同比降幅收窄，除受上年同期对比基数走低影响外，我国各项宏观政策效果持续显现，一些行业价格呈现积极变化。一是全国统一大市场建设纵深推进带动相关行业价格同比降幅收窄，煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品6 个行业对PPI 同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点。二是产业结构升级和消费潜力释放带动相关行业价格同比上涨。

    　　“反内卷”等政策带动下，PPI 同比增速持续回升。我们维持此前观点，认为PPI 同比已经见底，并且认为在“反内卷”等政策影响下，部分行业供求格局有望持续改善，将成为带动PPI 同比增速持续上行的主要因素。

    　　我们同时提示，PPI 同比增速回正或要等到2026 年二季度前后。

    　　风险提示：全球通胀二次上行的风险；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：张晓娇/朱启兵 日期：2025-10-16

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