9月金融数据点评：M1增速见顶了吗？

　　事件描述

    　　2025 年10 月15 日，央行公布2025 年9 月金融统计数据：9 月，社融新增3.5 万亿，人民币贷款新增1.3 万亿；9 月末，社融规模存量同比增长8.7%，M2 同比增长8.4%。

    　　事件评论

    　　社融同比少增，政府债、信贷是主要拖累。9 月新增社融3.5 万亿，同比-0.2 万亿，信贷和政府债是主要拖累项。具体来看：1）9 月社融口径人民币贷款新增为1.6 万亿，环比季节性回升，但同比-0.4 万亿，一是特殊新增专项债用于化债、偿还欠款，企业现金流改善后，反而对信贷有所压制，二是“反内卷”挤出虚增空转贷款，三是当下企业融资需求仍弱。2）9 月政府债新增1.2 万亿，同比-0.3 万亿，政府债前置后劲或有不足，目前8、9 月政府债净融资已连续两个月同比转负，若无新增额度，Q4 政府债或持续拖累社融增速下行。3）企业债、未贴现票据同比改善，其中企业债主要系去年基数较低。

    　　居民中长贷同比转正，但企业中长贷同比仍少增。9 月当月新增信贷1.3 万亿，同比-0.3万亿。分部门来看，9 月居民、企业部门信贷分别新增0.4 万亿、1.2 万亿，环比季节性改善，但同比分别-0.1 万亿、-0.3 万亿。具体而言，居民短贷、中长贷同比分别-0.1 万亿、+200 亿，居民中长贷同比转正，或主要系一线城市地产政策宽松，以及地产金九银十等。

    　　企业短贷、中长贷、票据分别新增0.7 万亿、0.9 万亿、-0.4 万亿，同比分别+0.3 万亿、-500 亿、-0.5 万亿，今年以来央行引导改善票据冲量行为，银行或通过核心企业客户投放短贷，进行季末冲量。值得注意的是，企业中长贷已连续3 个月同比为负。

    　　M1 增速续升，非银存款同比转负。9 月M0 同比增速回落至11.5%，M1 同比增速续升至7.2%，M2 同比增速回落至8.4%。继社融增速回落之后，M2 增速也开始回落，从存款分项来看，9 月居民、企业存款分别同比+0.8 万亿、+0.1 万亿，财政存款、非银存款分别同比-0.6 万亿、-2.0 万亿，虽然居民、企业存款同比增加，财政存款也加速释放，但9 月权益市场震荡、非银存款大幅少增，M2 增速因此回落。而新M1 增速续升，一是去年基数较低，二是财政化债、偿还企业欠款，以及本月企业短贷增加，均改善企业活期现金流，三是权益市场震荡，节前部分非银存款或短期转为居民、企业活期存款。值得注意的是，去年9 月是M1 基数最低的月份，未来M1 基数将迎来攀升，M1 增速或面临下行压力。

    　　社融增速面临下行压力，关注中美关税谈判节奏。9 月社融存量同比增速回落至8.7%，剔除政府债之后持平至5.9%，社融口径的信贷增速则回落至6.4%。随着政府债净融资连续两个月回落，叠加“反内卷”下信贷整体低迷，社融增速已连续两个月同比回落。

    　　向前看：1）1-9 月政府债净融资同比+4 万亿，但10-12 月预计同比-1.1 万亿，预计拖累社融0.3pct。9.12，财政部在新闻发布会上表示，“提前下达部分2026 年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”,其中6 万亿置换债原计划分3 年发行，目前今年额度已基本发完，由于已经走过人大审批流程，因此或有可能提前到今年Q4 发行。近期河北省率先表示已获得财政部下达的2026 年置换债额度280 亿，河北省2024、2025 年置换债发行规模均为281 亿，也就是说，河北省或拿到了2026 年全部的置换债额度。当然目前河北省280 亿置换债处于待分配状态，也未必全部在今年Q4 发行。若全国置换债提前发行规模分别达到1 万亿、1.5 万亿、2 万亿，将拉动社融增速0.2pct、0.4pct、0.5pct，也将进一步改善地方政府、城投资产负债表，但相应明年置换债同比也会相应减少。

    　　2）同时隐债置换债会进一步压制信贷，信贷增速从年初的7.2%下行至6.4%，但高质量发展过程中，这或许是必经之路。

    　　3）此外，未来重点关注中美新一轮关税谈判节奏和潜在的增量政策，货币上主要包括降准降息、结构性工具，以及近期利率上行、财政付息压力加大、央行购买国债的恢复。

    　　风险提示

    　　1、经济复苏不及预期；2、美联储降息不及预期；3、关税政策最终落地情况存在不确定性；4、央行数据口径误差。 机构：长江证券股份有限公司 研究员：于博/宋筱筱 日期：2025-10-16

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