市场观点：中国从「不予投资」转身成为「备受追捧」

　　这是多年以来，外资在 2025 年首次实现对中国资产的全面正向持有。中国曾一度被外国投资者认为「不予投资」（Uninvestable），而今已转身成为最「备受追捧」（Desirable）的市场之一。市场的短期涨幅显得迅猛而凌厉。投资者或倾向于锁定短期利润，但我们认为结构性估值重估的潜力仍更大。

    　　在过去 33 年间，中国经济增长相对美国扩张了约 8 倍。同期，作为外资买入中国资产指标的恒生指数（HSI），其表现却较标普 500 指数（S&P 500）逊色 60%。就估值而言，香港市场较美国市场折让 50%。鉴于中国制造业当前的附加值成分、创新成分、中国在全球经济中的主导地位，以及其在人工智能（AI）发展上的领先，我们不禁要问：市场是否仍应主张中国应以折让估值进行交易？诚然，中国经济当前处于「不过热亦不过冷」的状态。我们论证，最强势的股票市场无须依赖最强的经济，因为投资者所买入的并非当前经济状态，而是由现行经济形势所决定的未来政策方向转变。

    　　偏软的经济加上宽松货币政策，反而对股市更为有利。

    　　简而言之，受获利回吐（Profit Taking）的影响，香港／中国市场短期内或会出现盘整。我们建议把握整固机会进行增持，以布局多年估值重估的庞大潜力。

    　　投资情绪出现 180 度转变

    　　近年来，市场对中国股票的看法发生了显着转变。中国股市曾因长期市场低迷和经济逆风，一度被视为缺乏投资价值，但如今却为投资者提供了极具吸引力的投资理据。这一转变并非源于全面经济繁荣，而是由政策改革、情绪改善和结构性低估等因素共同促成。关键在于，最强势的股市往往不需要最强的经济，而是依赖政策支持的预期和早期复苏的动能，这些条件与中国当前走势一致。

    　　境外资金流入是这波复苏的重要指标。经过多年的资金外流，2025 年出现一个转折点：债券、股票、贷款和存款等所有主要类别的净持仓均出现扩张，为四年来首次。这种广泛的增长反映出在全球不确定性，特别是美国政策不明朗的背景下，投资者信心恢复，导致资金流向了包括中国在内的新兴市场。先前持观望态度的外资，正在从长期熊市后的历史低位重建仓位。

    　　恒生指数 是衡量境外资金流向中国资产的可靠晴雨表。其近期上涨是在经历了三年下跌之后发生的，这段下跌使估值受到抑制，仓位极度轻微。从 2022 年底接近 15,000 点的低点，恒生指数已在 2025 年年中攀升至 25,000 点左右，这表明这是一个追赶阶段，而非过度扩张。此轮复苏建立在先前低度曝险的基础上，容许持续上涨的空间，且没有立即过度拥挤的风险。

    　　历史背景凸显了投资机会

    　　过去 33 年中，中国的国内生产总值 (GDP) 相对于美国增长了八倍，并成为全球第二大经济体。然而，作为中国相关股票代理指针的恒生指数，同期却落后于标普 500 指数 60%。这种脱节突显了严重的低估，即经济成就并未转化为相称的市场回报。监管干预、地缘政治紧张局势和全球风险偏好降低等因素曾导致这种表现不佳，但现在这些因素似乎正在减弱。

    　　估值指标支持重估潜力

    　　恒生指数相对于标普 500 指数的市盈率在 2024 年触底，接近其长期平均水平的 60%，为十多年来的最低点。截至2025 年底，该比率约为 70%，预示着多年期常态化进程的开始。随着企业盈利回升与利率环境宽松，这种差距为估值倍数扩张提供了空间，而无需依赖激进的增长假设。

    　　这一前景的核心前提是，股市的优异表现源自于政策预期，而非经济周期的高峰。理想条件包括：GDP 增长从低基数中改善，处于早期复苏阶段；通胀稳定或轻微下降以避免紧缩；消费者信心逐步上升以刺激支出而不导致经济过热。中国的状况符合这些标准。市场普遍预测 2025 年 GDP 增长为 4.5%，低于官方 5% 的目标，但足以预示稳定并提振企业利润，同时避免引发升息。核心通胀徘徊在 1% 以下，支持宽松的货币环境和借贷。零售销售虽为低个位数，但反映出温和的乐观情绪，透过定向刺激措施可能会加速。　　企业基本面与外部平衡

    　　企业基本面提供了进一步稳定的证据。工业企业利润在 2025 年 8 月转为正增长，按年增长 0.9%，而 7 月则为 -1.7%的收缩。此转变由头八个月累计亏损人民币 11 亿元转为盈利人民币 9 亿元，显示制造业的成本压力缓解与需求回升。

    　　2025 年 9 月的非制造业 PMI 为 50.2，反映经济既非加速亦非收缩，这对增长前景反应敏锐的股票而言是理想的。

    　　外部收支平衡支持了以上论述。2025 年 8 月的中国贸易顺差达到 1,023.3 亿美元，超出预期的 992 亿美元，并支撑人民币稳定。这种韧性抵销了国内较为疲弱的指标，例如工业生产，其年增率从 7 月的 5.7% 放缓至 5.2%，并低于预测的5.8%。虽然生产仍然疲弱，但这更符合可控式放缓而非衰退。

    　　房地产板块这个长期以来的拖累因素，显示出初步改善。自 2024 年第三季度以来，房屋价格年增率虽然仍在下降，但降幅正在收窄，8 月的跌幅为 -

    　　通胀走势维持温和，2025 年 8 月的整体消费者物价指数 (CPI) 轻微跌至 -0.1% 的通缩区间。剔除食品和能源后的核心指标升至 0.9%，在 7 月的 0.8% 之后创下 18 个月新高，显示内需存在但尚无工资推升压力。这种环境使 10 年期政府债券孳息率保持在 2% 以下，9 月份为 1.8%，市场流动性充裕以支持投资与企业再融资。

    　　总结而言，中国股市的表现领先并非因为经济过热，而正是因为经济适度回稳。外资流入、被低估的基准指数以及与政策预期相符的指标，创造了一个理想的进场点。投资者将有望从以预期为导向的估值重估中受益，并将中国纳入多元投资组合中的核心配置。随着全球资金流动常态化，从不予投资到必要配置的转变似乎正在进行中。 机构：凯基证券集团 研究员：梁启棠/梁炜铿/莫伟民/龚俊桦/叶晋宜 日期：2025-10-16

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