2025年9月金融数据点评-M2增速：为何小幅回落

　　本报告导读：

    　　政府债发行和人民币汇率升值速度同步放缓，企业结汇倾向边际降温，是M2 增速回落的主要原因。往后看，增量政策正在路上，人民币依然具有升值潜力，流动性保持稳定。

    　　投资要点：

    　　社融：直接融资拉动明显。2025 年 9 月社融存量增速略降至 8.7%（前值8.8%），新增社融3.53 万亿元，同比少增2297 亿元。政府债新增1.19 万亿元，同比少增3471 亿元。贷款（社融口径）新增1.61万亿元，同比少增3662 亿元，贷款余额同比下探到6.6%（前值6.8%）。企业债券新增105 亿元，同比多增2031 亿元，其中城投债净融资同比多增1200 亿元。

    　　信贷：企业短贷是主要支撑。9 月信贷新增1.29 万亿元，同比少增3000 亿元，企业和居民贷款均延续回落。信贷平稳滑落，企业短贷是主要支撑。企业短贷在季末高增在3 月和6 月皆有体现，一方面是地方政府化解三角债的背景下，通过借短贷偿还拖欠企业账款；另一方面是实物工作量带动了部分实际融资需求，9 月PMI 生产项提升明显，企业债券融资同比高增也表明传统经济在“反内卷”政策初步起效下有所修复。

    　　货币：如何看待M2 增速小幅回落？9 月M2 增速8.4%（前值8.8%），M1 增速快速回升至7.2%（前值6.0%）。M2 增速回落主要有两方面原因：一方面是政府债发行速度放缓，导致财政对货币总量的支撑有所减弱；另一方面是企业结汇的放缓，9 月中旬人民币快速升破7.1 后，美联储降息落地、美国经济数据上修等因素导致美元指数回升，短暂压制了人民币的升值预期。

    　　9 月社融数据总体延续“强社融弱信贷、M1-M2 缺口收敛”的特征，边际增量在于：1）政府债发行放缓，这一变化导致财政对社融和货币增速的贡献均减弱；2）“存款搬家”暂歇，低风险偏好居民将股票浮盈落袋为安，但同时私人部门总体的风险偏好依然较高，体现在两融占比走高、沪金溢价仍处低位；3）人民币汇率升值速率放缓，或部分压制企业结汇倾向。

    　　往后看：一方面，“十五五规划”即将出台，一揽子增量政策正在路上，总量政策仍有发力空间；另一方面，美元总体仍处弱势震荡，央行已将汇率中间价调升至7.1 以内，人民币仍有升值潜力。因此，政策呵护下流动性环境保持友好，需关注私人部门信用的修复进度。

    　　风险提示：私人部门资产负债表修复进程不及预期 机构：国泰海通证券股份有限公司 研究员：韩朝辉/张剑宇/梁中华 日期：2025-10-16

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