9月通胀数据点评：核心通胀三年后再回1%

　　主要观点

    　　9 月物价数据点评：整体价格边际改善

    　　1、9 月物价边际改善。CPI 同比从-0.4%回升至-0.3%，预期-0.1%，CPI 环比0.1%，符合季节性；核心CPI 同比继续上行至1%。PPI 环比0，预期-0.1%，去年低基数影响下，PPI 同比从-2.9%明显收窄至-2.3%。

    　　2、三季度GDP 平减指数边际改善。3 季度CPI 同比-0.2%，较2 季度的0 有所下行，但主要受食品和能源拖累，核心CPI 同比为0.9%，高于2 季度的0.6%。3 季度PPI 同比为-2.9%，好于2 季度的-3.2%。3 季度商品房销售均价同比边际回落。综合来看，受益于PPI 和核心CPI 的上行，3 季度GDP 平减指数或从-1.2%回升至-0.9%，有助于名义增长企稳。

    　　3、CPI 中重点关注：1）估算核心商品（非能源的工业消费品）环比从0 升至0.5%，耐用品中，汽车、家电和手机等价格的环比改善趋缓，但受国际金价上涨影响，国内金饰品价格上涨6.5%；非耐用品中，酒类价格下跌0.3%，基本符合过去五年环比季节性，但较过去两个季度边际好转。2）受暑期结束和中秋节较往年错月的影响，飞机票、宾馆住宿和旅游价格下跌。3）医疗服务价格改革影响持续体现，医疗服务价格上涨0.3%，最近6 个月，月均上涨0.33%。

    　　4、PPI 环比连续两个月持平，此前则连续8 个月下跌。从行业来看：1）政策影响下，部分行业供需结构改善带动价格企稳或上涨，主要是煤炭、钢铁、非金属矿物、光伏和锂电。光伏设备及元器件制造价格由下降0.2%转为上涨0.8%，锂离子电池制造价格下降0.2%，降幅较上月收窄0.3 个百分点。2）输入性因素影响国内石油相关行业价格下降。3）计算机通信电子（-0.2%，前值-0.2%）、汽车制造（-0.5%，前值-0.3%）价格依然偏弱。

    　　核心CPI 同比上行的原因和启示

    　　今年以来核心CPI 同比逐月上行，从1-2 月平均的0.3%（春节错位，合并观察），回升至9 月份的1%。是去年3 月份以来首次回到1%区间，如果剔除春节错位的影响，则是2022 年7 月以来首次回到1%的区间。

    　　首先，核心商品是核心CPI 同比回升的主要拉动。核心CPI 可分为核心商品、房租、除房租外的核心服务。今年以来核心商品价格同比明显回升，9 月为1.8%，续创2021 年以来新高，房租同比在0 附近，除房租以外的核心服务价格同比在1%上下波动。我们估算核心商品、房租、除房租外的核心服务对年初以来核心CPI 同比回升的贡献分别约0.61、0.05、0.11 个百分点（估算有残差）。

    　　其次，核心商品价格同比的回升有三个因素影响：第一，受益于消费品换新政策和产能治理成效显现，家用器具（家电）价格同比从-3.4%升至5.5%，创2002年有数据以来新高，交通工具（汽车）价格降幅收窄，两者的边际拉动分别约0.5 和0.4 个百分点。第二，金价上涨，金饰品价格的边际拉动约0.2 个百分点。第三，其余未公布数据的细分项，合计的边际拉动约有0.6 个百分点。

    　　最后，从上述可以得到的三个启示是：第一，消费品换新政策不仅对社零消费起到较大拉动，也促进了价格回暖。近期政策进入资金投放尾声阶段，社零消费和价格出现一定波动。换新政策针对制造业的“需求端”，兼顾短期需求和中期供需矛盾。从这点来看，明年大概率还会接续。第二，未公布的核心商品细分项主要包括家具装饰、家居品和日用杂品、教育用品、文化娱乐用品、手表箱包等等，表明广谱的消费价格可能并没有单一CPI 读数表现得那么偏弱，或也侧面印证了我们从企业和居民存款增速剪刀差自去年四季度以来持续回升中得到的结论，即经济循环正在持续改善。第三，鉴于房租在核心CPI 中的权重占比较大，房租增速中枢的修复（目前尚未回升），对中期维度上的核心CPI 同比的中枢上移至关重要。

    　　风险提示：统一大市场政策进度的不确定性，数据估算有误差。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/付春生 日期：2025-10-16

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