信贷不弱 M1不强

　　9 月信贷并不弱：9 月人民币贷款余额同比增速从6.8%回落至6.6%，新增信贷同比少增3000 亿元，表面上看，9 月信贷数据偏弱。但从结构上来看，短贷好于中长贷，表外好于表内。其中短贷同比多增1221 亿元，中长贷仅少增300 亿元，信贷的缺口主要在表内票据——9 月企业票据融资-4026亿元，同比多降4712 亿元。而社融中的未贴现银票新增3235 亿元，同比多增1923 亿元，企业的部分票据融资需求可能体现到了表外。

    　　政策性金融工具可能对9 月社融存在边际支撑：9 月底，政策性金融工具已经开始陆续投放。参考2022 年，一部分资金以股权投资的方式投放，这部分不计入社融；更大的部分是股东借款，会体现为社融中的委托贷款。从2022 年经验来看，政策性金融工具7 月落地，8、9 月委托贷款分别同比多增1578、1530 亿元。因此在9 月政策性金融工具落地以后，今年四季度委托贷款将出现快速的增长。此外，政策性金融工具的落地，可能也会同步撬动一部分配套的信贷融资

    　　非银存款大幅下降或由理财资金回表引起：9 月，非银存款净减少1.06万亿元，同比多减1.97 万亿元，一改7、8 月高增趋势。但这可能并非居民资金从股市撤出的结果。①今年非银存款的单月波动明显较2021-2024 年更大，来自于银行季末的存款考核压力可能比较大，加大了资金在理财产品和母行存款中的流动；②今年7、8 月理财规模快速扩张，但由于债券市场波动较大，抑制了理财资金对债基的配置意愿，导致一部分理财资金形成了趴账，增加了来自于理财的非银存款。所以在银行季末考核压力加大的情况下，理财前期的趴账资金可能在9 月末回表至母行，进一步加大了非银存款的波动。此外财政存款大幅下降，指向增长压力加大下，财政支出提速。

    　　M1 拐点可能临近：受到手工补息的影响，2024 年4-9 月M1 同比大幅度下滑，从3 月的2.3%持续下滑至9 月的-3.3%。所以，今年4-9 月M1 增速的快速提升，包含了较多的低基数影响。但从10 月开始，M1 的基数将开始边际回升，去年10-12 月，M1 增速分别为-2.3%、-0.7%、1.2%。随着低基数效应的结束，M1 增速的拐点可能也将在近期出现。

    　　风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；理财投资行为存在不确定性；海外政策及地缘政治变化超预期。 机构：财通证券股份有限公司 研究员：张伟/任思雨 日期：2025-10-16

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