四季度AH配置展望：“共振”还是“跷跷板”

　　溢价如何计算？其形成合理吗？

    　　AH 溢价率衡量同时在内地和香港上市的公司中，A 股股价相对H 股股价的溢价程度。衡量的是同一公司股票在不同市场的价差，主要反映流动性差异、投资者结构差异、税收政策差异等因素。其存在的核心原因是A 股和港股市场不能直接相互流通，而港股容易产生折价的背后，与港股流动性相对更弱、交易费率更高、机构参与程度深、税率机制等有关。在考虑AH 溢价率是否具备参考性时也需要注意其定义背后只代表部分AH 同时上市个股的估值折溢价情况，简单以AH 溢价率作为港股择时指标或有失偏颇。

    　　AH 四季度行情展望：基本面、资金面及估值

    　　基本面：近期A 股和港股中报陆续披露完毕，从实现盈利角度上看，港股中报归母净利润增速同比有所下滑，恒指成分及恒生科技成分下滑幅度相对靠前。而从盈利预测的角度上看，A 股成长风格代表性指数创业板指、科创50 指数的2025 年年度预期每股收益增速也显著高于恒生科技指数。

    　　资金面：A 股流动性大部分阶段强于港股。本轮A 股行情驱动背后“存款搬家”现象和资金入市带来的交投活跃度确实存在，但不应被过分放大。资金流向历来与市场同步难以预判，反而机构资金流向逻辑较为持续，主要围绕基本面景气和低利率下中长期配置需求两条脉络展开。南下资金从去年四季度以来就开始持续流入港股，今年三季度以来南下成交额占港股整体成交额比例超50%，主要围绕红利、新消费、创新药等多条主线展开。

    　　估值：以国内无风险利率和美债利率分别衡量的恒生指数风险溢价比较来看，或对于外资来讲风险溢价已处于相对低位，性价比不足。核心成长指数比较上看，对于外资而言，纳斯达克仍具备有适当吸引力的风险溢价水平；对于南下资金，当下以中国10 年期国债利率衡量的恒生科技，与创业板指比较具备更高风险溢价水平，即从总量层面上看，随着A 股AI 算力、硬件等估值到达相对高位，或可关注港股成长机会。

    　　AH 的成长&红利配置机会

    　　四季度由于临近机构年末考核，往往易发生风格由激进往防守的切换，今年叠加10 月中下旬即将召开的二十届四中全会，12 月中旬又将召开中央经济工作会议就次年重点经济政策指引进行部署，政策密集出炉或将促进资金对明年业绩与估值的提前切换。建议将视角从前期行情较为火热的科技成长板块往政策利好方向例如“反内卷+统一大市场”下的消费及再通胀板块、红利等进行适当均衡配置。

    　　风险提示

    　　1、本文统计均是基于历史数据并不代表未来表现；2、政策不达预期风险；

    　　3、模型失效风险；

    　　4、本文盈利预测均是基于当下公开数据并不代表未来实际情况。 机构：长江证券股份有限公司 研究员：陈洁敏 日期：2025-10-17

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