策略研究：新旧交替

　　宏观数据凸显9 月经济韧性，进一步增强中美博弈的底气。9 月制造业PMI 依旧处于荣枯线下但延续边际改善，分项数据显示生产进一步走强，新出口订单指数好于新订单指数，反映出外需好于内需，内需相对偏弱。出口同比8.8%，较8 月大幅上升，自4 月来的下滑趋势得到扭转，在美对全球关税落地背景下显现出十足韧性。CPI 与PPI 降幅进一步收窄，其中核心CPI 同比上升至1%，反内卷政策在上游效果进一步显现。

    　　四季度GDP 基数较高，同时财政支出相对年内较少，预计12 月中央经济工作会议对于明年额度会提前下达，需求端支撑有保障。整体看，9 月的经济数据凸显出当前我国生产、出口较强，反通缩效力在上游开始显现。

    　　这为中美新一轮贸易谈判前的博弈提供了更强的信心。

    　　本轮关税措施生效前能否达成协议仍存变数，达成协议与进一步升级冲突皆有可能，两条路径市场当前更多定价的是达成，TACO 交易言之过早。纵观今年以来中美之间的贸易冲突与谈判，大致经历了1-4 月的冲突升级与激烈对抗→4-9 月的多轮谈判与关系缓和→10 月至今紧张局势再次升级的过程，我们认为中美贸易冲突将是一场持久战，“边打边谈”的模式预计将持续，双方会谈前的博弈是一种增加谈判筹码的手段。本轮关税措施生效时间设定在11 月1 日，而10 月底APEC 峰会为本轮谈判留出了窗口期。目前看，美方诉求主要聚焦于稀土出口限制的撤销;而中方诉求范围更广涵盖多项近期制裁政策的回撤。从市场定价看，本轮紧张局势升级引起的恐慌情绪远低于四月初，标普500 与沪深300VIX 虽有上升，但远低于于4 月初水平，更多定价在关税措施生效前能有效达成协议。然而最终能否取得突破性进展，很大程度上取决于后续的高层互动以及能否在更广泛的议题上达成共识，路径二的风险不可忽视，目前定价TACO 交易言之过早。且当前TACO 交易较4 月初更难以实现超额收益，4 月初资产价格在冲击下经历了恐慌的大幅度下跌后，资产的配置吸引力高，使得TACO 交易的安全垫较厚。而当前由于广范的市场预期在，资产的下跌幅度远不及4 月初，同时经历过一轮涨幅后，当前市场估值较4 月更高，TACO 交易的路径远不同于4 月初。

    　　政策端看，“十五五”规划关键窗口期来临，新一轮政策聚焦领域将指引市场交易方向。四中全会将于10 月20 日至23 日召开，将规划制定“十五五”计划，“十五五”是实现2035 年基本实现社会主义现代化远景目标攻坚突破的五年规划，较“十四五”而言，结合当前宏观环境与地缘格局看，预计将更加强调系统性、突破性和成果的实质性，新质生产力、促内需、安全、反内卷预计将成为“十五五”重要内容。在经济方面，更侧重“质的有效提升和量的合理增长”，强调培育新质生产力与释放内需潜力；安全体系将更加系统化和常态化，在发展中更多考量安全因素，提升发展的韧性和抗风险能力；物价水平上，将从传统的"抑制通胀"转向"保持物价处于合理水平"，致力于改善供需关系，推动物价温和回升。

    　　市场结构看，TMT 板块当前依旧拥挤同时高估值使得板块配置的安全边际不足。此前我们在报告《长风破浪会有时》中提示A 股指数涨幅主要贡献者TMT 板块面临交易拥挤的情况，当板块成交额占比上升至40%时通常会面临回落，当前这一比值依旧处于30%以上，从高位回落的时间和空间依旧不足（2023 年以来从高位回落时间基本在1 个季度）。另一方面，统计当前各行业PE 超100 倍的个股占比看，通信、军工超30%，电子、计算机、机械设备超20%，科创综指PE 更是达265.5，处于指数成立以来的95%分位水平，科技板块整体处于高估值的状态。同时10 月9 日多家券商调整两融规则，将静态市盈率300 倍以上或负数的股票两融折算率调整为0，这将压制当前高估值个股更为集中的科技板块情绪，科技板块面临资金流入放缓的可能。

    　　从资金视角看，各主体资金Q3 增持合力主要在电子、电力设备、有色金属等；减持行业主要未银行、食品饮料。

    　　资产配置上，我们认为在当前宏观经济相对韧性、贸易摩擦升级风险仍存、科技板块安全边际不足、四中全会即将来临以及资金整体持续流入的大背景下，市场资金将向低位板块扩散，风格呈现出高低切。行业选择上，短期将仓位向低位板块平衡配置将拥有更好的赔率和胜率。主要为具有红利避险属性的银行、保险，受益于反内卷以及具有红利属性的煤炭，受益于释放内需潜力下，CPI 开始边际好转下同时受贸易冲突升级可能性影响较小的农业、消费板块。同时我们认为科技板块的行情依旧未完待续，是本轮牛市的主线，只是短期内安全边际不足，等待拥挤度下降后将迎来新的加仓节点。

    　　美股：短期预计将宽幅震荡直至月底中美博弈明朗以及财报确认盈利增长的确认。

    　　在全美商业经济协会上鲍威尔的发言确立了10 月FOMC 会议的鸽派基调，市场已对10 月降息进行充分定价。由于美国政府关门的影响，10月FOMC 会议召开前重要的非农、通胀等数据可能延迟，因此会议静默期前鲍威尔的发言至关重要。一方面近几年联储坚持与市场进行充分沟通来进行预期管理，因此在没有大的突发事件的情况下静默期前的发言倾向基本代表了会议的结果。另一方面重要数据的缺失使得市场极为依赖此次发言鲍威尔对就业和通胀的描述。发言可总结为三点：一是未来几个月可能停止缩表。鲍威尔充分肯定了当前充足准备金框架，并认为当准备金略高于充足准备金水平时停止缩减资产负债表，时间上其表示未来几个月可能接近这一点。二是对就业的描述为下行风险有所增加。其在发言中表示虽然九月的官方数据被推迟，但现有证据表明，裁员和招聘都在低水平，而家庭对找工作的看法和企业对招聘的看法都延续了下降趋势。三是对通胀上行的压力归因于关税对商品价格上涨的影响，不认为会有更广泛的通胀压力。综合来看，鲍威尔的发言延续了9 月FOMC 会议后的观点，即劳动力市场的疲软将使得利率进一步降低以更靠拢中性利率，加上对停止缩表时间线的确定，10 月会议延续鸽派基调已成定局。

    　　美股估值行至高位，预计美股短期将宽幅震荡以消化估值，进一步上　　行可能需要等待月底财报对盈利上行的确认以及中美贸易谈判的缓和。

    　　从估值端来看，一方面美股12 个月滚动PE 已来到10 年的高风险位置，当前股市的高估值正引发金融政策制定者们的关注。另一方面市场对美联储宽松的预期已完全计价甚至有些过度计价。若美联储如期在今年继续降息2 次，那么年底利率就将达到甚至低于部分联储官员和市场预期的中性利率水平，利率继续下行的空间将极为有限。此外，从1Y1Y 和5Y5Y利率互换的差别来看，自特朗普上任后，市场对1 年后的1 年期利率的预期大幅下降，目前已远远低于对中性利率的预期。这隐含了市场对特朗普插手美联储任命后利率大幅下行的预期，也表明了即使考虑到特朗普对美联储的影响，市场对未来利率下行的定价也已足够充分，没有突发事件导致萧条预期的情况下，联储已很难比当下市场的预期更加宽松了。好的一面是从盈利端来看，市场对三四季度美股的盈利增长并不算强劲，4 月份关税战后对企业盈利增长预期下修后维持在了低位。从GDPNOW 模型来看，美国三四季度经济增长预期仍然强劲，美股的上行或需等待财报确认盈利增长超预期之后到来。

    　　风险提示：1.贸易冲突加剧；2.国内政策不及预期；3.地缘风险超预期。 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：张冬冬/徐梓铭/吴步升 日期：2025-10-17

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