A股策略周报：黑色的不是夜晚

　　调整有望放缓，但主线变化仍会继续

    　　我们在此前的报告《无恐惧，不贪婪》中提出了有别于“黄金坑”的观点，认为市场的调整的内核可能并非贸易关系的变化。本周A 股市场出现了较大幅度回撤，且贸易冲突加剧不能解释本来受益于此逻辑的自主可控板块本周回撤反而更大的现象。我们认为，调整更深层次的原因是：当前美国金融资产与GDP 比值本就处于高位，服务业走弱且科技发展的过程中矛盾开始出现扩散（例如电力短缺）。A 股4 月以来的上涨更多与海外逻辑同频，这轮调整也是结构切换的开始。从最新变化来看，美国财长贝森特与国务院副总理何立峰进行通话、以及对美国区域银行坏账问题担忧的缓解在周五晚间推动海外市场有所反弹，降低了市场短期内急跌的概率。但需要看到的是，服务业向下的力量并不会扭转，但制造业与全球实物需求回升的阻力会因为关系缓和而缓解，市场主线的变化仍在继续。这也是我们一方面前期提示市场风险，又在中期表达“真正的牛市还未开始”乐观观点的底层逻辑。

    　　国内：韧性与新的关注

    　　从金融数据来看：9 月新增企业中长贷变化符合季节性，新增居民中长贷有超季节性增长，指向终端需求的修复力度可能会逐步增加，这将更有利于中游制造业及下游利润的修复；M1 与M2 同比增速剪刀差进一步收敛，企业资金活化也在持续推进。国内PPI 同比增速进一步回升，结构上看上游行业同比增速改善情况更为明显，反内卷持续推进对价格企稳的效果逐步显现。从出口数据来看，中国对美国的贸易依赖度进一步下降，在对美出口同比增速极低的情况下整体对外出口同比增速出现明显回升，海外非美经济的实物需求修复或已经开始。2018 年以来，新兴经济体自身需求对中国增加值的贡献率有明显提升。随着美联储开启降息周期，新兴市场制造业活动的修复为我国带来的需求或是未来经济亮点所在。从过往经验来看，当更多的出口收入通过结汇的方式转化为以人民币计价的资产时，国内物价下行压力多有缓解，过去几年未结汇资金的增加一定程度对通胀下行造成了压力；因此，如果美国服务业走弱真的导致金融市场大幅波动的话，那么相应也会促进未结汇资金更多回流国内，对市场最关心的物价水平形成支撑。

    　　对黄金的思考

    　　从中长期来看，降息预期、地缘政治风险造成美元走弱的压力、海外政府赤字难以削减的问题都是支撑黄金走强的因素，也是我们从中长期实物资产角度领先市场战略性看好的板块之一。但需要指出的是，当一个资产短期出现了快速上涨，那么长期叙事对其的支撑就会走弱。在8 月中下旬以来黄金快速上涨的过程中，可以观察到的一个有趣现象是黄金ETF 资金净流入量的上升似乎对应着权益市场开始出现波动，这一现象在欧洲、北美和亚洲市场均有出现。其背后原因可能在于黄金在资产配置中的重要性正在被投资者所认知，在权益市场出现调整的时刻，这一切换过程便开始推进。当一个趋势在短期形成共识，阶段性的过热就在所难免：当前沪金期权隐含波动率已接近4 月底的水平，且存在明显正偏,情绪过热以及交易过于拥挤的隐忧；此外，在当前海外金融资产处于高位、金融体系存在不稳定性的情况下，重大风险事件出现可能会演变为流动性风险的冲击，如果在重大风险事件出现时黄金在短期内不一定能完全避险。但是从中长期对股债的40/60 组合修正维度，可投资黄金资产的市值仍然大幅低于1980 年以前，这一中期趋势不会变化（占比0.5%→1.3%）。

    　　主线的变化正在加速

    　　当前美国金融资产估值偏高、服务业走弱的因素正在对全球科技的高歌猛进形成压制，中国资产在驱动换挡过程中出现调整是正常现象，属于中国资产真正的牛市尚未开始。中期看，服务业向下与美国金融资产扩张放缓是确定的；全球制造业的修复和实物消耗的上行是确定的；而中国的资本外流在这一背景下的放缓也是中期趋势。市场投资者只需根据中期趋势，进行结构调整。我们给出的配置推荐如下：第一，对国内行业的关注是短期的重点，近期行业景气度有所回升的内需行业值得关注：食品饮料、航空机场、煤炭。第二，中期来看，在新兴市场制造业活动修复与投资加速的过程中，实物资产仍将占优，建议关注上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、电力电网设备），中间品（基础化工、钢铁）。第三，企业端资金活化的进程仍在持续，非银金融将受益于全社会资本回报的见底回升。

    　　风险提示

    　　国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么可能会对长期盈利趋势的改善造成影响。

    　　海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。 机构：国金证券股份有限公司 研究员：牟一凌/纪博文 日期：2025-10-19

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