蓄力新高14：AI有多少泡沫？

　　回顾：2025 年3 月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5 月继续强调“红5 月”积极可为，AH 市场均有不错表现。半年度策略《蓄力新高》提示长期机会，至今上证指数涨超10%至3800 点以上。四季度策略《三擎拱牛市》强调紧贴三条主线：新经济科技&服务消费+老经济资源品。

    　　整体视角：贸易摩擦下市场风险偏好快速摇摆，潜在会面后仍是配置良机。当前：中美摩擦再起，中方稀土反制 VS 美方关税施压，美国施压和表态软化之间反复，使得市场对中美博弈/交易的后续进展更感不可预测、风险偏好对应降低，成交缩量也显示市场当前更倾向于观望。长期展望：中国政府和特朗普政府有较好的合作共赢基础，趋恶可能很低：1）美国特别特朗普更需要达成合作：内部政治端特朗普应中期选举需要更需要政绩，经济端美国特别对特朗普更有压力，科技产业端中国面对美国的差距和压力缩小；2）中国姿态以战略防御为主，当前部分战术主动更多为了推进合作。后续节奏：10 月市场可能面临各类预期变化冲击，行情也可能借机调整，但随着成果落地（不论合作多少），市场风险偏好预计平稳后行情再启动。

    　　配置方向：美国持续扰动下，4~6 月的TACO 交易被压缩成2~3 日，在月底前可能持续交易多次。我们认为中美实质冲突风险有限，特朗普发言造成的情绪冲击中，市场不具备深调基础，围绕景气预期向好的性价比方向把握配置良机。

    　　1）“以内为主”，成长优先：新经济方面，自主可控（AI 软件、AI 芯片、半导体设备&材料、航发等）、情绪消费（港股互联网、茶饮餐饮、金饰等）。传统经济方面，反内卷（硅料、煤炭、钢铁、铜冶炼等）、大金融（保险、券商、银行）。

    　　2）边际缓和信号出现后，转向外需相关的三季报景气细分：如北美算力、创新药等。

    　　后续风格：催化成长深度调整的3 种场景概率均不高，在缺乏强政策预期的背景下，月底前短期的均衡过后，成长依然有望成为中期牛市的领跑风格。

    　　场景1：美股科技调整，行情映射和基本面传导下A 股科技调整。--当下还未满足。

    　　拐点条件看，《美股科技泡沫还剩多大》中提及相对行情拐点看科技龙头业绩未达市场预期，绝对行情拐点看经济走向衰退，当前都未出现。估值水平看，美股估值处于相对高位，接近2025 年近期峰值，但离2000 年科网泡沫水平仍有距离；科技/美股已回至中高位，美股/德股已至中位，Mag7 相对估值不算高。

    　　场景2：成长业绩不及预期/产业预见天花板。--当下还未满足。

    　　营收/盈利TTM 增速看，TMT 以及主力细分增速持续向好、未走低；预期增速变化看，TMT 包括算力、应用等细分，业绩预期增速在逐步增加，示意市场之前对科技业绩态势一直低估，之后随着认知推进不断上调预期。考虑科技产业天花板预期还未见顶，后续产业业绩仍可能继续超市场预期高增。

    　　场景3：风格切向价值。--当下3 大条件都还未满足。

    　　在《风格切换时机或仍未至》中，梳理了上涨行情中成长切向价值3 大催化因素：

    　　1）宏观预期改善/强力政策刺激：当前政策更偏企稳。2）价值相对成长基本面更优：

    　　当前科技景气更占优。3）政府对股市控温：当前政府对股市态度偏呵护和鼓励。

    　　风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 机构：财通证券股份有限公司 研究员：徐陈翼/王亦奕/张洲驰/熊宇翔 日期：2025-10-19

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