PB-ROE框架下看行业：高ROE且高PB行业下一年投资风险较大 当前高度重视通信行业的风险收益比

　　申万宏源策略团队曾在2024 年12 月13 日发布的《低估反转——2025 年行业比较投资策略》中提出，2025 年全年反转策略胜率可能更高，从行业供需结构和估值定价来看，建议关注低PB 行业，主要集中在消费品和金融地产链。但与此同时，我们也发现了另外一个有趣的结论：年度维度来看，高 PB 且高ROE 状态的行业往往在下一年会承受绝对收益或相对收益排名的压力，而2024 年底符合这一特征的行业主要是通信。所以本篇报告我们将对这一结论进行展开分析、讨论，并利用这一结论对2025 年全年市场进行分析预测。

    　　PB-ROE 视角下交易特征：高ROE 且高PB 行业在下一年往往面临绝对或相对收益排名压力。将2010 年以来每年年底ROE 和PB 分位数均处于80%分位以上的行业案例摘取出来，然后统计这些行业在下一年的绝对涨幅、相对上证涨幅以及行业涨幅排名，发现：2010 年、2014 年、2015 年、2016 年、2017 年和2021 年年底均有符合高ROE 且高PB 的行业，共计12 个行业案例，其中除了2010 年的食品饮料和2014 年的计算机外，其余10 个（超过八成）行业案例在下一年绝对涨幅和相对上证涨幅均为负，面临绝对收益和相对收益压力，且这些行业涨幅排名均位于31 个一级行业的后二分之一，更进一步看，超过半数案例行业涨幅排名处于所有行业的后三分之一。对于无法用以上条件量化筛选出行业的年份，我们适度放宽条件，计算各行业当年底ROE 分位数和PB 分位数的总和，按总和分位数大小选择前两大行业，发现：在没有绝对高ROE 且绝对高PB 行业出现年份中，ROE 相对较高且PB 相对较高的行业在下一年依然有较大概率面临绝对和相对收益为负的压力，其中如果行业ROE 分位较高，但PB 分位显著较低且具备向上的基本面，则下一年仍有可能表现良好。

    　　高ROE 且高PB 行业在下一年往往面临绝对收益或相对收益压力，或者换句话说，即行业高ROE和高PB 状态是难以持续的：大多数行业只能维持一年，个别行业可以维持两年，但这种情况也是在资金端强烈宽松或有明确增量资金的背景下且行业基本面维持高位上行才能得以实现，否则大多数行业仅能在高ROE 和高PB 状态维持一年。申万31 个一级行业中，仅能找个五个满足连续2 年最多3 年维持高ROE 和高PB 状态的案例：1）2019-2020 年食品饮料；2）2020-2021 年电子；3）2014-2015 年计算机；4）2013-2015 年传媒；5）2014-2016 年通信， 这五次案例集中发生在2020 年前后和2014-2015 年前后，这两个阶段均为有增量资金、流动性充裕的牛市阶段。除此之外，其余行业一般在高ROE 和高PB 阶段仅会维持一年，即高ROE 和高PB 是不可持续的。

    　　背后本质是高估值和高ROE 意味着当前良好的基本面已充分反应在市场定价中，后续可能面临几种情况：1）若后续行业基本面未能持续加速，则行业可能面临估值回落的风险；2）若行业基本面仍能上行，但持仓拥挤度已达极限，则行业也可能面临股价先行反应基本面预期而回落的情况。3）若行业基本面中期预计持续两年高位运行，且资金端流动性充裕，有明确增量资金，则依然可能继续保持高ROE 和高PB 状态。

    　　2024 年底，通信处于高ROE 和高PB 状态，高度重视通信行业的风险收益，全年维度下更加看好科技软件端、应用端的投资机会。其中通信从2019 年开始进入ROE 上行通道，已连续三年维持高ROE 状态，且过去两年已完成估值提升过程，2023 年通信上涨26%，涨幅排名位列所有一级行业第一位，2024 年通信上涨29%，涨幅排名位列所有一级行业第三位，已连续两年取得绝对正收益且排名位于所有行业前五名，可以认为当前估值已充分定价行业基本面。同时从持仓集中度也能看到通信单一行业当前主动权益公募持仓占比在2024 年底达到4.5%，处于历史97%分位，配置系数为2 倍，处于历史95%分位，四季度公募略有减仓。基本面角度，根据朝阳永续一致预期盈利预测，按照有效预测样本来看通信2025 年利润增速将和2024 年基本保持持平，基本面预计无法显著加速上行，行业高PB 或将面临回落风险。2025 年我们更加看好科技软件端、应用端的投资机会，如计算机、传媒等。

    　　风险提示：2025 年科技硬件行业基本面超预期上行；2025 年市场流动性超预期宽松。