策略周聚焦：业绩：高波震荡中的试金石

　　指数层面调整或基本结束，行业间再平衡、高低切或仍持续

    　　10 月以来中美贸易摩擦再启，万得全A 最大回撤5.4%，幅度小于4 月的12.4%。

    　　我们认为指数调整或已基本到位，但风格再平衡与高低切换可能持续更久。与4 月恐慌性快速下跌不同，本轮市场对摩擦有所脱敏，更多表现为获利了结与震荡博弈，未出现大幅急跌。当前市场在高波震荡中形成更具操作性的窗口，筹码交换明显，类似博弈或延续数轮。

    　　再平衡调整到位的指标观察：高低切行业收益率仍有约10 个百分点下行空间，港股触底企稳亦是领先信号

    　　（1）截至10/9，行业高低切阈值（申万一级行业滚动半年涨跌幅前5 均值-后5 均值）达69%，处于历史极高位置（98%分位）。经过近期的高低切换，该指标已回落至51%（88%分位）。若向近三年均值+1 倍标准差（41%）回归，领涨行业仍有约10 个百分点的下行空间，我们判断此目标位可能意味着调整完成。（2）港股因机构投资者主导，对风险反应更迅速集中，本轮回撤幅度（5.6%）也大于万得全A（5%），或能更早地消化风险并见底。

    　　剩余流动性已度过最迅猛上行阶段，充裕程度或很难再次加强

    　　我们认为牛市主驱动正从上半场的金融再通胀切换至下半场的实物再通胀。数据显示9 月剩余流动性已出现边际回落，其最迅猛的扩张阶段或已过去。这意味着未来估值扩张可能受限，但牛市并未终结，核心驱动力将转向EPS。

    　　Q3 杠铃配置瓦解，Q4 高低切逐步演绎，高波震荡期间业绩成试金石

    　　7 月以来杠铃策略开始跑输，而顺周期板块ETF 获得明显增持，这印证了市场对通胀恢复的预期。当前牛市主驱动正转向EPS，因此在本轮高低切换和震荡调整后，无论科技还是顺周期板块，未来一年内业绩是否能够再次上行都将成为最重要的试金石。

    　　MI&PPI 转正之时正是EPS 回归之时，24Q4 有望确认业绩拐点，25-26 年或将迎来EPS 持续回归的过程，全A 利润增速料将不断向上突破

    　　基于旧口径M1 已于5 月转正并持续回升，我们预计PPI 将于26/1 转正。随着价格指标修复，EPS 将成为牛市新驱动。我们判断24Q4 有望成为业绩拐点，并预测25 年全A 非金融归母净利润增速5%。在此背景下，名义GDP 增速有望回升，推动牛市进入由估值和业绩双轮驱动阶段。

    　　短期市场再平衡后，后续市场的主线将逐步呈现出我们自7 月以来不断强调的反内卷牛市和再通胀交易

    　　（1）牛市主驱动转发生变化，从上半场的金融再通胀转向下半场实物再通胀；（2）M1 与企业现金回暖交叉印证，提供再通胀的流动性环境；（3）政治高度看反内卷，提供再通胀的政策环境；（4）反内卷牛市、再通胀交易之下，行业重点关注紧供给的顺周期行业，个股层面关注有质量的大盘成长。

    　　科技：内部结构调整优于行业间高低切，关注业绩高增：AI、PCB、锂电、游戏

    　　中期视角，科技板块上涨趋势未结束，当前回撤属短期快速上涨后的再平衡。

    　　考虑到行业高低切阈值已大幅收敛，其进一步收窄至41%所剩10 个百分点交易空间有限。因此对科技而言，在板块内部进行调整优于全面切换至其他风格：

    　　（1）考虑流动性环境的变化，大盘或强于小盘；（2）寻找有业绩增长的科技细分领域：AI 基建、PCB、游戏、消费电子、锂电；个股层面，基于前期报告8/27《本轮牛市百只五倍股画像》中所归纳的五倍股估值及基本面特征，筛选绩优五倍股：胜宏科技、光智科技、生益电子、长盛轴承、鼎泰高科、慧瀚股份、同洲电子、若羽臣、仕佳光子、新易盛、中际旭创。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：姚佩/蔡雨阳 日期：2025-10-20

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