策略解读：再议“老登股”行情
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2025-10-20 18:15:17
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事项：
特朗普叫嚣贸易摩擦重新抬头，成为新一轮市场调整的导火索。上周A 股主要指数全线下跌。其中，上证指数跌1.47%，沪深300 跌2.22%，深证成指跌4.99%，创业板指数跌5.71%，中证500 跌5.17%，中证800 跌3.03%，中证1000 跌4.62%，上证50 涨0.24%。31 个申万一级行业跌多涨少，仅银行、煤炭、食品饮料、交通运输上涨，涨幅分别为4.89%、4.17%、0.86%、0.37%；电子、传媒、汽车、通信、机械设备领跌，跌幅分别为7.14%、6.27%、5.99%、5.92%、5.84%。四季度有望延续节前的风格切换，关注房地产、白酒消费、券商等深度价值型行业。
观点：
深度价值、成长驱动和科技引领主线的变迁规律“小登股”和“中登股”在2025 年以来持续碾压“老登股”，印证从总量经济到转型升级的叙述逻辑。
市场戏称的“小登股”（科技成长与医药）、“中登股”（高端制造、军工与周期）、“老登股”（金融、消费与传统行业）在2025 年以来表现高度分化。对这些标的贴标签的划分路径，实际上具有鲜明的时代烙印以及由此产生的投资偏好，我们更习惯将其称为“科技引领型”、“成长驱动型”和“深度价值型”。
深度价值板块的β在2020 年之前集中兑现，“时代的老登股”伴随消费升级、城镇化与工业化进程。三类资产在不同时期的相对表现反映了宏观经济和产业结构的演进。（1）第一阶段（02-15 年）：成长与价值的交替，城镇化与消费升级驱动。成长驱动型与深度价值型交替占优。宏观上，中国正处于城镇化与投资拉动的黄金期，城镇化率从2000 年的36.2%一路飙升至2015 年的56.1%，催生了庞大的基建与消费需求。这使深度价值型中的金融、地产等板块受益。同时，人均GDP 突破5 万元人民币，居民消费开始从“必需品”转向“可选品”，推动了以消费品为代表的成长型板块崛起。此时，科技引领型尚在萌芽阶段，表现相对平淡。
（2）第二阶段（16-20 年）：成长驱动型资产全面领跑，标志着移动互联网与新经济崛起的黄金时代。宏观上，中国经济进入“新常态”，增速换挡，但结构优化。第三产业（服务业）增加值占GDP 比重在2020年达到54.5%，超过半壁江山。产业上，移动互联网全面普及，网民规模从2015 年的6.88 亿跃升至2020年的9.89 亿，催生了庞大的电商、社交、本地生活等新经济业态。在“房住不炒”和供给侧结构性改革的背景下，深度价值型承压；而科技引领型虽在2019 年后因科创板的设立开始受到关注，但尚未形成全面优势。
（3）第三阶段（21 年至今）：科技引领强势崛起，硬科技与自主可控主导。科技引领型实现了惊人的超越和领跑。宏观与产业逻辑发生根本性转变，外部技术竞争压力倒逼内部“科技自立自强”。关键领域的数据凸显了这一趋势：中国半导体进口额长期高达近4000 亿美元/年，巨大的国产替代空间推动国内产业链投资热潮；同时，新能源汽车销量从2021 年的352 万辆井喷至2023 年的949.5 万辆，中国成为全球最大的新能源市场。在人工智能领域，自2022 年ChatGPT 引爆全球后，国内迅速进入“百模大战”。这些硬科技产业的爆发，使得科技引领型资产的表现远远甩开了成长驱动与深度价值型。
过去二十多年牛市上涨过程中，板块轮动顺序有一定规律，深度价值板块的机会通常出现在行情后期。行情初期率先启动的是早周期、逆周期和贯穿行情主线的科技成长阶段，随后是中周期、弱周期定位，具备避风港属性的红利股，最后反应的是晚周期亦是强周期的传统价值型板块，即“老登股的时代”。历史中在2000 年5-9 月、14Q4 和20Q4 三个阶段都出现过从科技板块领涨到价值补涨切换的过程。在房地产为代表的传统周期演进为科技创新和先进制造引领的新周期后，深度价值股补涨的逻辑在于资金再平衡：一方面，绝对收益资金追涨了成长后需要一定价值型仓位来分散风险，估值低、股息适当、前期未涨的传统价值股是首选；另一方面，成长为业绩基准的相对收益产品，前期跑输后倾向在高成长上暴露更高敞口追超额，那么在回撤控制约束下也会增配一定价值股做对冲。
从指数结构变迁看“攻守异位”的时代烙印：指数的内在结构已随时代主题发生深刻变化。2014 年，300成长指数的前十大成分股中有五只均为银行股，其银行业权重高达37.39%，这显示在当时城镇化与投资驱动的经济顶峰期，即便是“成长”标签也与金融地产等“老登股”高度绑定。转折发生在2020 年，成长指数的领头羊变为贵州茅台（权重10.33%），前十大成分股中涌现五粮液、恒瑞医药、隆基绿能等消费、医药、新能源龙头，食品饮料取代银行成为第一权重行业（占比24.48%）。而当前（2025-10），成长指数已由宁德时代领军（权重10.42%），电力设备（占比16.00%）和电子（占比12.82%）行业占比位居前二，与2014 年的银行地产形成差别，直观展现了产业重心从“旧经济”向“新经济”的转向。
当前的价值与成长之别，则深刻反映了新旧经济动能的交接与融合。300 价值指数中仍以深度价值型公司作为主导，但是份额逐年压缩。虽然其核心始终由金融股主导，银行+非银金融权重从2014 年的49.83%升至2025 年10 月的58.16%，但其成分与行业细节却悄然适应着新时代。2025 年10 月美的集团（权重4.38%）跃居成分股第三，家用电器行业权重达6.55%。最具象征意义的是，电子（占比2.97%）和通信（占比3.48%）行业占比显著增加。这一变化强有力地印证了深度价值板块成份的内涵是动态演化的。它并非一成不变的价值标签，而是特定时代下具备稳定现金流与高股息特征的资产集合。当部分科技制造企业步入成熟期，其财务特征便使其被纳入“深度价值”的范畴。
从“新中老”三代行业的在核心资产中演变历程来看，由“深度价值”一统天下到“新势力”崛起。300价值指数始终是“深度价值型”板块的压舱石，但其占比已从2014 年的90.57%缓慢降至2025 年10 月的84.62%；与此同时，其内部的“科技引领型”成分从2.22%显著提升至8.16%，这印证了即便在传统的指数中，时代产业浪潮的渗透也已悄然发生。与之形成对比的是，300 成长指数的内涵发生了根本性重塑。
其“深度价值型”权重从78.29%急剧萎缩至29.04%，而代表新经济动能的“科技引领型”和“成长驱动型”权重则从2014 年合计约22%飙升至2025 年10 月的70%以上，实现了从量变到质变的跨越。
按照市面上已有的ETF 进行贴标分类，长期趋势中体现出深度价值朝向科技引领和成长驱动的切换。深度价值型ETF 在2017 年至2021 年间净值快速走高，2017 年1 月31 日至2021 年12 月31 日期间累计涨幅约29.8%；随后从2022 年起走势趋于平缓，2022 年全年净值2.85 至2.91 之间窄幅波动。相比之下，科技引领型ETF 和成长驱动型ETF 在2025 年表现突出，特别是自4 月“关税底”以来，科技引领型ETF 净值整体涨幅约63.1%；成长驱动型ETF 涨幅约42.8%，显示强劲上涨势头。
从历史数据来看，三类投资风格呈现出明显的轮动与分化。2003 至2007 年间，深度价值风格独占鳌头，期间净值飙升超过12 倍。随后的2009 至2013 年，成长驱动与科技引领风格接棒，分别实现了约165%和128%的显著涨幅。2014 至2020 年则迎来了科技与成长风格的全面爆发，科技引领与成长驱动组合的净值 涨幅分别高达445%和736%。2021 年以来市场风格进一步割裂，科技引领延续强势，累计上涨近785%，成长驱动亦有132%的稳健增长，而深度价值风格则表现平平，仅上涨约26%。特别值得关注的是2025 年以来，科技与成长风格涨势加速，自4 月底以来分别大幅走强约178%和73%，展现出强劲的引领势头。
日本酒类股和印度、越南银行地产股的案例
借鉴海外经验，日本的酒类消费变化历程，也体现出年龄结构带来的深度价值和高度成长间分化。日本清酒和烧酒制造商协会在80-90 年代调查显示，老年人喜欢清酒和烧酒、中年人喜欢啤酒，青年人喜欢发泡酒和果酒等低度数酒精饮料。酒类消费偏好、消费体量并非取决于当期老年人，而是取决于该群体年轻时形成的消费习惯与路径依赖。90 年代日本酒类消费高峰以啤酒扩容为主，随后人均GDP 和中青年人口比例回落，带来酒类消费高峰回落，近些年啤酒份额逐渐被利口酒等新型酒饮所挤占。清酒的消费份额自70年代起一路下滑，2000 年后啤酒的份额也被低度数酒精饮料取代，可见对清酒的消费偏好并非日本的老年人群体，而是80 年代日本当时的老年人。如果按照利润增速、消费变化来看日本的清酒已经成为深度价值板块，但是啤酒喝低度数酒精饮料相关公司还属成长驱动型的分类。
日本酒类市场的代际变迁精准印证了消费偏好与资本定价的“时代性”规律。深入剖析日本代表性酒类企业（宝控股-主打烧酒、YOMEISHUSEIZO-清酒类、札幌-啤酒类、朝日-啤酒/饮料、麒麟-啤酒类、三得利-啤酒/饮料/保健、大冢控股-功能性饮料/保健）的资本市场表现与盈利动态，能更深刻地印证并拓展“消费偏好代际传递”的核心启示。1983 年初至1985 年末，代表传统清酒的深度价值表现更强势，YOMEISHUSEIZO 期间涨幅高达225%，超过同期朝日62%的涨幅，当时50-60 岁消费主力对清酒的路径依赖，造就了传统酒企的估值溢价。但同期札幌涨幅161%也为当时青年演绎为中年主流消费群体时代的到来埋下伏笔，伴随40-50 岁人群成为消费中坚，啤酒企业开始主导市场。2003 年初至2010 年末的结构调整期内朝日实现119%的股价涨幅，而同期宝控股股价却下跌4%，YOMEISHUSEIZO 也仅上涨20%，印证了啤酒取代清酒成为国民饮料的时代转折。
从清酒到啤酒，再到低度酒与无酒精饮品，消费主导权的更迭直接映射为不同酒企的估值重估。进入2020年代，随着Z 世代成为消费新势力，更年轻一代所喜好的低度酒企迎来爆发式增长。盈利表现方面2021-2024三年间，大冢控股和三得利的净利润CAGR 分别为39%和10%，而麒麟仅为8%，宝控股仅为1%，YOMEISHUSEIZO 甚至出现负增长（CAGR 为-10%）。2021 年初以来，大冢控股股价翻倍，而同期啤酒企业麒麟涨幅仅6%。就连传统啤酒企业札幌，同期也获得315%股价涨幅的亮眼业绩，也是得益于其成功转型并推出创新的“啤酒花碳酸水”等无酒精饮料，精准抓住了健康趋势和年轻消费者需求，这意味着即使是“中登”阵营的企业，成功向代表新趋势的“小登”领域开拓，同样能赢得资本市场的重估。
再举个例子，银行地产股在美日欧的“前天”、中国的“昨天”、印度和越南的“今天”，都曾是或当前仍是成长驱动型的股票。日本以1983 年为起点（城镇化叠加工业化，与欧洲一道追赶美国），中国以2003年为起点（城镇化、工业化、加入WTO），东京都产业聚集、日本地价飞涨，中国人口红利、改革开放红利，需求和收入快速扩容，都是当时的时代β。印度和越南则以2020 年为起点（城镇化+工业化+全球产业链迁移），经济红利强相关板块的股票走势与当年中日有相似性。过去五年时间印度在莫迪政府推进工业化、城镇化和财政补贴、海外FDI 流入印度投资建厂的过程中，银行股和地产股基本复刻了中国加入WTO和日本工作和生活围绕东京圈核心化的进程，地产和银行板块是两国当前阶段的成长驱动板块。正如同煤炭和银行领域的中国神华招商银行，20 年前的工业化时期是ROE 驱动的高度成长标的，而现在定位则是现金流稳定、高分红率的价值标的。如神华05 年净利润同比一度高达82.5%，25 年中报回落至-10.6%，招行净利润增速20 年间从20.4%回落至0.03%，而二者股息率分别从05~08 年的1.0-1.1%攀升至当前的4.8%和7.7%。同一个行业或者公司随着时间推演逐步从高度成长驱动演绎为深度价值，形成攻守异位。
从基金经理风格持仓的时代烙印重新审视深度价值向成长科技的腾挪
基金经理的投资风格确实带着入行年代的烙印，但其实际操作会根据市场变化调整。我们结合2016-25 年上半年主动股基对申万一级行业配置的情况，对基金经理投资行为进行了系统分析。我们以任职日期在2016 年之后的基金经理样本，通过对比其入行时形成的预期风格与实际配置风格的匹配度，并跟踪后续年份的风格变化，深入分析“时代烙印”在资本市场的表现。
理论而言，基金产品成立时间和基金经理入行时间的主线板块，对基金持仓偏好有强影响。我们发现2020年之后入行的基金经理，有50%实际的投资风格与预期的偏好科技引领型一致。整体来看，有39%的产品在第一年符合根据行情主线所做的风格预期。成长型产品的差异最大，仅16%符合预期，当市场出现新机会时，原本被归为成长驱动型的产品也会积极拥抱科技领域。然而常青老将和明星产品（如基金经理首次管理该产品距入行大于20 年）则展现出62.5%的最高一致性，每多一年产品管理时间，既往偏好投资风格的概率就相应提高5.7%，符合坚守价值投资的理念。
市场环境变化会推动基金投资调整策略，长期来看会回归时代烙印。进一步分析任职第一年配置风格与预期风格一致的基金经理，观察其后续风格保持情况，发现2021 年57.9%的风格保持率低谷与“25 年后科技引领领涨”形成呼应——当市场主线切换至新经济时，超过40%的基金经理被迫偏离原风格。但这种偏离具有周期性：随着任职延长，2025H1 风格保持率回升至72.83%，这揭示时代烙印的本质不是静态标签，而更接近一种代际传递，正如每一代投资人有自己偏好的“年轻人茅台”，对深度价值、成长驱动和科技引领的布局，在周期轮回中契合新旧动能的迭代。
回到当前时点，牛市二阶段波动加剧往往伴随风格切换。Q4 关注风格再平衡，布局地产、券商、消费等传统价值型板块机会。类比99 年519 牛市第二阶段，2020 年5-8 月期间市场也曾出现过A 股波动率放大，5 月8 日-15 日、8 月28 日-9 与25 日两段全A 指数分别下跌8.10%和10.79%。市场波动加剧时也伴随风格切换，00 年5-8 月期间领涨的五大行业依次为石油石化（22.22%）、机械设备（17.59%）、煤炭（15.26%）、钢铁（13.61%）、有色金属（13.40%），从此前高成长重归价值风格。在14Q4 和20Q4 市场波动加大时，大盘价值相对于大盘成长，沪深300 相对于创业板指也曾短期占优。节后两个交易日的市场表现显示，Q4风格侧重价值的特征已现端倪，继续布局地产、券商、消费等传统价值型板块。
风险提示：美联储降息节奏不确定性；文中涉及指数和公司仅做历史梳理而不作为投资推荐依据 机构：国信证券股份有限公司 研究员：王开 日期：2025-10-20
特朗普叫嚣贸易摩擦重新抬头，成为新一轮市场调整的导火索。上周A 股主要指数全线下跌。其中，上证指数跌1.47%，沪深300 跌2.22%，深证成指跌4.99%，创业板指数跌5.71%，中证500 跌5.17%，中证800 跌3.03%，中证1000 跌4.62%，上证50 涨0.24%。31 个申万一级行业跌多涨少，仅银行、煤炭、食品饮料、交通运输上涨，涨幅分别为4.89%、4.17%、0.86%、0.37%；电子、传媒、汽车、通信、机械设备领跌，跌幅分别为7.14%、6.27%、5.99%、5.92%、5.84%。四季度有望延续节前的风格切换，关注房地产、白酒消费、券商等深度价值型行业。
观点：
深度价值、成长驱动和科技引领主线的变迁规律“小登股”和“中登股”在2025 年以来持续碾压“老登股”，印证从总量经济到转型升级的叙述逻辑。
市场戏称的“小登股”（科技成长与医药）、“中登股”（高端制造、军工与周期）、“老登股”（金融、消费与传统行业）在2025 年以来表现高度分化。对这些标的贴标签的划分路径，实际上具有鲜明的时代烙印以及由此产生的投资偏好，我们更习惯将其称为“科技引领型”、“成长驱动型”和“深度价值型”。
深度价值板块的β在2020 年之前集中兑现，“时代的老登股”伴随消费升级、城镇化与工业化进程。三类资产在不同时期的相对表现反映了宏观经济和产业结构的演进。（1）第一阶段（02-15 年）：成长与价值的交替，城镇化与消费升级驱动。成长驱动型与深度价值型交替占优。宏观上，中国正处于城镇化与投资拉动的黄金期，城镇化率从2000 年的36.2%一路飙升至2015 年的56.1%，催生了庞大的基建与消费需求。这使深度价值型中的金融、地产等板块受益。同时，人均GDP 突破5 万元人民币，居民消费开始从“必需品”转向“可选品”，推动了以消费品为代表的成长型板块崛起。此时，科技引领型尚在萌芽阶段，表现相对平淡。
（2）第二阶段（16-20 年）：成长驱动型资产全面领跑，标志着移动互联网与新经济崛起的黄金时代。宏观上，中国经济进入“新常态”，增速换挡，但结构优化。第三产业（服务业）增加值占GDP 比重在2020年达到54.5%，超过半壁江山。产业上，移动互联网全面普及，网民规模从2015 年的6.88 亿跃升至2020年的9.89 亿，催生了庞大的电商、社交、本地生活等新经济业态。在“房住不炒”和供给侧结构性改革的背景下，深度价值型承压；而科技引领型虽在2019 年后因科创板的设立开始受到关注，但尚未形成全面优势。
（3）第三阶段（21 年至今）：科技引领强势崛起，硬科技与自主可控主导。科技引领型实现了惊人的超越和领跑。宏观与产业逻辑发生根本性转变，外部技术竞争压力倒逼内部“科技自立自强”。关键领域的数据凸显了这一趋势：中国半导体进口额长期高达近4000 亿美元/年，巨大的国产替代空间推动国内产业链投资热潮；同时，新能源汽车销量从2021 年的352 万辆井喷至2023 年的949.5 万辆，中国成为全球最大的新能源市场。在人工智能领域，自2022 年ChatGPT 引爆全球后，国内迅速进入“百模大战”。这些硬科技产业的爆发，使得科技引领型资产的表现远远甩开了成长驱动与深度价值型。
过去二十多年牛市上涨过程中，板块轮动顺序有一定规律，深度价值板块的机会通常出现在行情后期。行情初期率先启动的是早周期、逆周期和贯穿行情主线的科技成长阶段，随后是中周期、弱周期定位，具备避风港属性的红利股，最后反应的是晚周期亦是强周期的传统价值型板块，即“老登股的时代”。历史中在2000 年5-9 月、14Q4 和20Q4 三个阶段都出现过从科技板块领涨到价值补涨切换的过程。在房地产为代表的传统周期演进为科技创新和先进制造引领的新周期后，深度价值股补涨的逻辑在于资金再平衡：一方面，绝对收益资金追涨了成长后需要一定价值型仓位来分散风险，估值低、股息适当、前期未涨的传统价值股是首选；另一方面，成长为业绩基准的相对收益产品，前期跑输后倾向在高成长上暴露更高敞口追超额，那么在回撤控制约束下也会增配一定价值股做对冲。
从指数结构变迁看“攻守异位”的时代烙印：指数的内在结构已随时代主题发生深刻变化。2014 年，300成长指数的前十大成分股中有五只均为银行股，其银行业权重高达37.39%，这显示在当时城镇化与投资驱动的经济顶峰期，即便是“成长”标签也与金融地产等“老登股”高度绑定。转折发生在2020 年，成长指数的领头羊变为贵州茅台（权重10.33%），前十大成分股中涌现五粮液、恒瑞医药、隆基绿能等消费、医药、新能源龙头，食品饮料取代银行成为第一权重行业（占比24.48%）。而当前（2025-10），成长指数已由宁德时代领军（权重10.42%），电力设备（占比16.00%）和电子（占比12.82%）行业占比位居前二，与2014 年的银行地产形成差别，直观展现了产业重心从“旧经济”向“新经济”的转向。
当前的价值与成长之别，则深刻反映了新旧经济动能的交接与融合。300 价值指数中仍以深度价值型公司作为主导，但是份额逐年压缩。虽然其核心始终由金融股主导，银行+非银金融权重从2014 年的49.83%升至2025 年10 月的58.16%，但其成分与行业细节却悄然适应着新时代。2025 年10 月美的集团（权重4.38%）跃居成分股第三，家用电器行业权重达6.55%。最具象征意义的是，电子（占比2.97%）和通信（占比3.48%）行业占比显著增加。这一变化强有力地印证了深度价值板块成份的内涵是动态演化的。它并非一成不变的价值标签，而是特定时代下具备稳定现金流与高股息特征的资产集合。当部分科技制造企业步入成熟期，其财务特征便使其被纳入“深度价值”的范畴。
从“新中老”三代行业的在核心资产中演变历程来看，由“深度价值”一统天下到“新势力”崛起。300价值指数始终是“深度价值型”板块的压舱石，但其占比已从2014 年的90.57%缓慢降至2025 年10 月的84.62%；与此同时，其内部的“科技引领型”成分从2.22%显著提升至8.16%，这印证了即便在传统的指数中，时代产业浪潮的渗透也已悄然发生。与之形成对比的是，300 成长指数的内涵发生了根本性重塑。
其“深度价值型”权重从78.29%急剧萎缩至29.04%，而代表新经济动能的“科技引领型”和“成长驱动型”权重则从2014 年合计约22%飙升至2025 年10 月的70%以上，实现了从量变到质变的跨越。
按照市面上已有的ETF 进行贴标分类，长期趋势中体现出深度价值朝向科技引领和成长驱动的切换。深度价值型ETF 在2017 年至2021 年间净值快速走高，2017 年1 月31 日至2021 年12 月31 日期间累计涨幅约29.8%；随后从2022 年起走势趋于平缓，2022 年全年净值2.85 至2.91 之间窄幅波动。相比之下，科技引领型ETF 和成长驱动型ETF 在2025 年表现突出，特别是自4 月“关税底”以来，科技引领型ETF 净值整体涨幅约63.1%；成长驱动型ETF 涨幅约42.8%，显示强劲上涨势头。
从历史数据来看，三类投资风格呈现出明显的轮动与分化。2003 至2007 年间，深度价值风格独占鳌头，期间净值飙升超过12 倍。随后的2009 至2013 年，成长驱动与科技引领风格接棒，分别实现了约165%和128%的显著涨幅。2014 至2020 年则迎来了科技与成长风格的全面爆发，科技引领与成长驱动组合的净值 涨幅分别高达445%和736%。2021 年以来市场风格进一步割裂，科技引领延续强势，累计上涨近785%，成长驱动亦有132%的稳健增长，而深度价值风格则表现平平，仅上涨约26%。特别值得关注的是2025 年以来，科技与成长风格涨势加速，自4 月底以来分别大幅走强约178%和73%，展现出强劲的引领势头。
日本酒类股和印度、越南银行地产股的案例
借鉴海外经验，日本的酒类消费变化历程，也体现出年龄结构带来的深度价值和高度成长间分化。日本清酒和烧酒制造商协会在80-90 年代调查显示，老年人喜欢清酒和烧酒、中年人喜欢啤酒，青年人喜欢发泡酒和果酒等低度数酒精饮料。酒类消费偏好、消费体量并非取决于当期老年人，而是取决于该群体年轻时形成的消费习惯与路径依赖。90 年代日本酒类消费高峰以啤酒扩容为主，随后人均GDP 和中青年人口比例回落，带来酒类消费高峰回落，近些年啤酒份额逐渐被利口酒等新型酒饮所挤占。清酒的消费份额自70年代起一路下滑，2000 年后啤酒的份额也被低度数酒精饮料取代，可见对清酒的消费偏好并非日本的老年人群体，而是80 年代日本当时的老年人。如果按照利润增速、消费变化来看日本的清酒已经成为深度价值板块，但是啤酒喝低度数酒精饮料相关公司还属成长驱动型的分类。
日本酒类市场的代际变迁精准印证了消费偏好与资本定价的“时代性”规律。深入剖析日本代表性酒类企业（宝控股-主打烧酒、YOMEISHUSEIZO-清酒类、札幌-啤酒类、朝日-啤酒/饮料、麒麟-啤酒类、三得利-啤酒/饮料/保健、大冢控股-功能性饮料/保健）的资本市场表现与盈利动态，能更深刻地印证并拓展“消费偏好代际传递”的核心启示。1983 年初至1985 年末，代表传统清酒的深度价值表现更强势，YOMEISHUSEIZO 期间涨幅高达225%，超过同期朝日62%的涨幅，当时50-60 岁消费主力对清酒的路径依赖，造就了传统酒企的估值溢价。但同期札幌涨幅161%也为当时青年演绎为中年主流消费群体时代的到来埋下伏笔，伴随40-50 岁人群成为消费中坚，啤酒企业开始主导市场。2003 年初至2010 年末的结构调整期内朝日实现119%的股价涨幅，而同期宝控股股价却下跌4%，YOMEISHUSEIZO 也仅上涨20%，印证了啤酒取代清酒成为国民饮料的时代转折。
从清酒到啤酒，再到低度酒与无酒精饮品，消费主导权的更迭直接映射为不同酒企的估值重估。进入2020年代，随着Z 世代成为消费新势力，更年轻一代所喜好的低度酒企迎来爆发式增长。盈利表现方面2021-2024三年间，大冢控股和三得利的净利润CAGR 分别为39%和10%，而麒麟仅为8%，宝控股仅为1%，YOMEISHUSEIZO 甚至出现负增长（CAGR 为-10%）。2021 年初以来，大冢控股股价翻倍，而同期啤酒企业麒麟涨幅仅6%。就连传统啤酒企业札幌，同期也获得315%股价涨幅的亮眼业绩，也是得益于其成功转型并推出创新的“啤酒花碳酸水”等无酒精饮料，精准抓住了健康趋势和年轻消费者需求，这意味着即使是“中登”阵营的企业，成功向代表新趋势的“小登”领域开拓，同样能赢得资本市场的重估。
再举个例子，银行地产股在美日欧的“前天”、中国的“昨天”、印度和越南的“今天”，都曾是或当前仍是成长驱动型的股票。日本以1983 年为起点（城镇化叠加工业化，与欧洲一道追赶美国），中国以2003年为起点（城镇化、工业化、加入WTO），东京都产业聚集、日本地价飞涨，中国人口红利、改革开放红利，需求和收入快速扩容，都是当时的时代β。印度和越南则以2020 年为起点（城镇化+工业化+全球产业链迁移），经济红利强相关板块的股票走势与当年中日有相似性。过去五年时间印度在莫迪政府推进工业化、城镇化和财政补贴、海外FDI 流入印度投资建厂的过程中，银行股和地产股基本复刻了中国加入WTO和日本工作和生活围绕东京圈核心化的进程，地产和银行板块是两国当前阶段的成长驱动板块。正如同煤炭和银行领域的中国神华招商银行，20 年前的工业化时期是ROE 驱动的高度成长标的，而现在定位则是现金流稳定、高分红率的价值标的。如神华05 年净利润同比一度高达82.5%，25 年中报回落至-10.6%，招行净利润增速20 年间从20.4%回落至0.03%，而二者股息率分别从05~08 年的1.0-1.1%攀升至当前的4.8%和7.7%。同一个行业或者公司随着时间推演逐步从高度成长驱动演绎为深度价值，形成攻守异位。
从基金经理风格持仓的时代烙印重新审视深度价值向成长科技的腾挪
基金经理的投资风格确实带着入行年代的烙印，但其实际操作会根据市场变化调整。我们结合2016-25 年上半年主动股基对申万一级行业配置的情况，对基金经理投资行为进行了系统分析。我们以任职日期在2016 年之后的基金经理样本，通过对比其入行时形成的预期风格与实际配置风格的匹配度，并跟踪后续年份的风格变化，深入分析“时代烙印”在资本市场的表现。
理论而言，基金产品成立时间和基金经理入行时间的主线板块，对基金持仓偏好有强影响。我们发现2020年之后入行的基金经理，有50%实际的投资风格与预期的偏好科技引领型一致。整体来看，有39%的产品在第一年符合根据行情主线所做的风格预期。成长型产品的差异最大，仅16%符合预期，当市场出现新机会时，原本被归为成长驱动型的产品也会积极拥抱科技领域。然而常青老将和明星产品（如基金经理首次管理该产品距入行大于20 年）则展现出62.5%的最高一致性，每多一年产品管理时间，既往偏好投资风格的概率就相应提高5.7%，符合坚守价值投资的理念。
市场环境变化会推动基金投资调整策略，长期来看会回归时代烙印。进一步分析任职第一年配置风格与预期风格一致的基金经理，观察其后续风格保持情况，发现2021 年57.9%的风格保持率低谷与“25 年后科技引领领涨”形成呼应——当市场主线切换至新经济时，超过40%的基金经理被迫偏离原风格。但这种偏离具有周期性：随着任职延长，2025H1 风格保持率回升至72.83%，这揭示时代烙印的本质不是静态标签，而更接近一种代际传递，正如每一代投资人有自己偏好的“年轻人茅台”，对深度价值、成长驱动和科技引领的布局，在周期轮回中契合新旧动能的迭代。
回到当前时点，牛市二阶段波动加剧往往伴随风格切换。Q4 关注风格再平衡，布局地产、券商、消费等传统价值型板块机会。类比99 年519 牛市第二阶段，2020 年5-8 月期间市场也曾出现过A 股波动率放大，5 月8 日-15 日、8 月28 日-9 与25 日两段全A 指数分别下跌8.10%和10.79%。市场波动加剧时也伴随风格切换，00 年5-8 月期间领涨的五大行业依次为石油石化（22.22%）、机械设备（17.59%）、煤炭（15.26%）、钢铁（13.61%）、有色金属（13.40%），从此前高成长重归价值风格。在14Q4 和20Q4 市场波动加大时，大盘价值相对于大盘成长，沪深300 相对于创业板指也曾短期占优。节后两个交易日的市场表现显示，Q4风格侧重价值的特征已现端倪，继续布局地产、券商、消费等传统价值型板块。
风险提示：美联储降息节奏不确定性；文中涉及指数和公司仅做历史梳理而不作为投资推荐依据 机构：国信证券股份有限公司 研究员：王开 日期：2025-10-20
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