2025年三季度经济数据点评：如何解读三季度经济数据？
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2025-10-20 20:14:14
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事件：
2025 年10 月20 日，国家统计局公布2025 年三季度经济数据：
【1】三季度GDP 同比增4.8%，预期增4.8%，前值增5.2%；环比增1.1%；【2】9 月工业增加值同比增6.5%，预期增5.2%，前值增5.2%；【3】1-9 月固定资产投资累计同比减0.5%，预期0.0%，前值增0.5%；【4】9 月社零同比增3.0%，预期增3.1%，前值增3.4%。
核心观点：
三季度GDP 同比增速基本持平于市场预期，从支出法来看，相较于二季度，三季度出口同比增速有所上行，社零、固投以及固投各分项同比增速均有回落。受出口的拉动，工业增加值同比增速也保持在较高水平，整体来说经济仍然处于供给快于需求的恢复进程中。
展望四季度，完成年初预期增速目标仍有较多有利条件，基建投资同比增速有望随着财政政策的持续加码而企稳回升，出口方面仍将受非美地区出口的支撑；但是，去年四季度高基数将给今年四季度带来较大的同比压力，消费“以旧换新”政策的效力边际递减，房地产能否延续9 月的企稳势头仍有待观察。
一、GDP：三季度GDP 同比增速基本符合预期，出口同比有所上行2025 年三季度GDP 同比增速达4.8%，前三季度累计增速达到5.2%。从环比增速来看，三季度GDP 环比增速为1.1%，相对今年二季度的1.0%小幅上行。从拉动经济的“三驾马车”来看，相较于二季度，2025 年三季度出口同比增速有所上行，社零、房地产投资、制造业投资和基建投资同比增速均出现回落。
贸易方面，受到对非美地区出口的强劲驱动，三季度出口同比增速（按美元计，下同）自二季度的6.1%小幅上行至6.6%。
消费方面，受“以旧换新”资金节奏和政策边际效应递减的影响，三季度社零同比增速从二季度的5.4%回落至3.4%。
投资方面，三季度固定资产投资同比增速下行，单季度增速从二季度的2.1%下行至三季度的-6.1%。其中，基建投资、房地产投资、制造业投资同比增速均有所下行。
二、消费：“以旧换新”品类销售同比增速回落2025 年9 月社零同比增速为3.0%，低于预期的3.1%和8 月的3.4%。从环比来看，9 月社零环比增速为5.7%，大幅高于历史（2017 年至2019 年、2024年，下同）同期的3.0%，指向9 月社零实质上出现了超季节性恢复。
（一）“以旧换新”品类：家具和通讯器材销售维持较高增速2025 年9 月商品零售额同比增速为3.3%，“以旧换新”政策涉及品类中，9 月限额以上单位的家具和通讯器材零售额仍然保持两位数同比增长，但家用电器和办公用品的同比增速已经回落至个位数。
从资金的角度来说，一方面，7 月底和9 月底，发改委会同财政部下达第三批690 亿元及第四批690 亿元“以旧换新”资金；但另一方面，为确保资金有序均衡用到年底，三季度多地针对“以旧换新”政策有较为频繁的动态调整，这也会对相关品类的月度销售带来扰动。
（二）其余消费品类：可选消费品销售同比增速跌多涨少，汽车销售同比增速小幅回升。
可选品方面，9 月销售同比增速跌多涨少，烟酒、化妆品和纺织品销售同比增速有所回升，但服装、饮料、娱乐用品、金银珠宝、书报杂志销售同比增速均有所下行。汽车和石油制品销售同比增速相对8 月有小幅提升。必选品方面，粮油食品和药品销售同比涨幅较上月有所扩大，日用品销售同比增速下行。
（三）餐饮消费：随暑期消费旺季结束，餐饮消费同比增速回落。
9 月餐饮消费同比增速为0.9%，打断了7 月至8 月连续两个月同比增速回升的趋势。从其他服务行业来看，9 月机票、酒店、旅游价格纷纷回落，且表现低于季节性水平，表明随着暑期消费结束，居民户外餐饮消费需求有所回落，这与今年国庆出行人均消费支出同比下滑13%的指向一致。
三、制造业投资：单月同比继续保持负增长
2025 年1-9 月固定资产投资累计同比增速为-0.5%，低于WIND 一致预期的0.0%，低于1-8 月累计同比增速+0.5%。9 月单月的固定资产投资同比增速回落至-6.8%，继续保持负增长；其中，相对于上月，制造业投资同比增速回落0.7个百分点至-1.9%，基建投资同比增速提升1.1 个百分点至-4.7%，房地产投资同比增速回落1.3 个百分点至-21.3%。值得一提的是，从工作日来看，2025 年9 月有23 个工作日，比去年多2 天，会对固定资产投资数据带来支撑。
2025 年二季度以来，固定资产投资同比增速放缓，既有来自于价格和异常天气的扰动，也有深层次原因。价格方面，PPI 维持同比负增长，拖累固投名义同比增速；从深层次原因来看，一方面，今年美国对外关税政策多次变化，外部环境复杂多变、国内物价下行、企业竞争加剧，相关市场主体投资决策更趋谨慎；另一方面，我国转型发展过程中传统行业投资动能正在减弱，新兴行业成长尚难以完全对冲。
制造业投资总量承压，结构分化。从总量来看，制造业单月同比增速连续第六个月回落，且内部分化较大。制造业投资在2025 年7 月同比转负，是2020 年8月以来的首次转负，9 月制造业投资单月同比增速已连续六个月回落，跌幅进一步从8 月的1.3%扩大至1.9%。但从结构来看，高端行业和设备更新相关行业投资同比增速依然维持较高水平。前三季度，汽车制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业投资同比保持两位数增长，设备工器具购置投资同比增长14.0%，拉动全部投资增长2.0 个百分点。
四、基建投资：狭义基建同比增速小幅上行
2025 年9 月，狭义基建投资同比跌幅收窄。广义基建投资单月同比增速自8 月的-6.3%进一步回落至9 月的-8.1%，狭义基建单月同比增速自8 月的-5.8%回升至9 月的-4.7%。分项来看，主要是电热燃气及水构成了拖累。整体来说，9 月基建投资同比增速出现分化，狭义基建投资同比增速好转，与9 月建筑业PMI小幅回升能够构成映射。
二季度以来基建投资同比增速回落，我们推测与PPI 同比走低、高温天气扰动投资、上半年债券发行以置换债为主及“化债”背景下，地方对于项目开支更趋谨慎等因素有关。9 月份随着全国多地天气转凉，狭义基建投资同比跌幅收窄，尤其是公路、铁路投资同比增速有所上行。但是受电热燃气及水投资的拖累，广义基建投资同比增速依然在持续回落。
展望四季度，近期增量财政政策陆续推出，虽不是一次性大幅加码，但胜在涓涓细流，后劲十足。下一年度新增地方政府债务限额的提前下达延续了财政靠前发力的基调，而5000 亿元结存限额的使用有助于加快清欠，配合政策性金融工具的使用有助于缓和基建投资下滑的势头。
五、房地产：旺季到来，销售额同比跌幅出现收窄9 月商品房销售额同比跌幅出现收窄。今年一季度，全国商品房销售形势有所回暖，二季度以来销售持续回落。随着9 月份进入“金九银十”传统销售旺季，全国房地产销售面积同比跌幅继续扩大，自8 月的11.0%下滑至9 月的11.9%，但边际速度有所放缓；销售额同比跌幅出现收窄，自8 月的14.8%收窄至9 月的12.4%。从30 大中城市销售高频数据来看，10 月前19 日30 大中城市平均每日销售19.02 万平米，由于去年10 月基数较高，预计会给10 月同比读数带来较大的压力。
房地产开发投资同比跌幅加速下滑。受地产销售转弱的影响，2025 年三季度以来房地产开发投资加速回落，8 月房地产开发投资单月同比增速为-19.9%，达到2022 年12 月以来的最低点，9 月进一步下行至-21.3%。不过，9 月新开工和竣工面积的单月同比增速均相对8 月出现回升，尤其是竣工增速自2024 年以来首次出现正增长。
六、风险提示
海外经济出现较大衰退风险，国内政策节奏不及预期。 机构：光大证券股份有限公司 研究员：赵格格 日期：2025-10-20
2025 年10 月20 日，国家统计局公布2025 年三季度经济数据：
【1】三季度GDP 同比增4.8%，预期增4.8%，前值增5.2%；环比增1.1%；【2】9 月工业增加值同比增6.5%，预期增5.2%，前值增5.2%；【3】1-9 月固定资产投资累计同比减0.5%，预期0.0%，前值增0.5%；【4】9 月社零同比增3.0%，预期增3.1%，前值增3.4%。
核心观点：
三季度GDP 同比增速基本持平于市场预期，从支出法来看，相较于二季度，三季度出口同比增速有所上行，社零、固投以及固投各分项同比增速均有回落。受出口的拉动，工业增加值同比增速也保持在较高水平，整体来说经济仍然处于供给快于需求的恢复进程中。
展望四季度，完成年初预期增速目标仍有较多有利条件，基建投资同比增速有望随着财政政策的持续加码而企稳回升，出口方面仍将受非美地区出口的支撑；但是，去年四季度高基数将给今年四季度带来较大的同比压力，消费“以旧换新”政策的效力边际递减，房地产能否延续9 月的企稳势头仍有待观察。
一、GDP：三季度GDP 同比增速基本符合预期，出口同比有所上行2025 年三季度GDP 同比增速达4.8%，前三季度累计增速达到5.2%。从环比增速来看，三季度GDP 环比增速为1.1%，相对今年二季度的1.0%小幅上行。从拉动经济的“三驾马车”来看，相较于二季度，2025 年三季度出口同比增速有所上行，社零、房地产投资、制造业投资和基建投资同比增速均出现回落。
贸易方面，受到对非美地区出口的强劲驱动，三季度出口同比增速（按美元计，下同）自二季度的6.1%小幅上行至6.6%。
消费方面，受“以旧换新”资金节奏和政策边际效应递减的影响，三季度社零同比增速从二季度的5.4%回落至3.4%。
投资方面，三季度固定资产投资同比增速下行，单季度增速从二季度的2.1%下行至三季度的-6.1%。其中，基建投资、房地产投资、制造业投资同比增速均有所下行。
二、消费：“以旧换新”品类销售同比增速回落2025 年9 月社零同比增速为3.0%，低于预期的3.1%和8 月的3.4%。从环比来看，9 月社零环比增速为5.7%，大幅高于历史（2017 年至2019 年、2024年，下同）同期的3.0%，指向9 月社零实质上出现了超季节性恢复。
（一）“以旧换新”品类：家具和通讯器材销售维持较高增速2025 年9 月商品零售额同比增速为3.3%，“以旧换新”政策涉及品类中，9 月限额以上单位的家具和通讯器材零售额仍然保持两位数同比增长，但家用电器和办公用品的同比增速已经回落至个位数。
从资金的角度来说，一方面，7 月底和9 月底，发改委会同财政部下达第三批690 亿元及第四批690 亿元“以旧换新”资金；但另一方面，为确保资金有序均衡用到年底，三季度多地针对“以旧换新”政策有较为频繁的动态调整，这也会对相关品类的月度销售带来扰动。
（二）其余消费品类：可选消费品销售同比增速跌多涨少，汽车销售同比增速小幅回升。
可选品方面，9 月销售同比增速跌多涨少，烟酒、化妆品和纺织品销售同比增速有所回升，但服装、饮料、娱乐用品、金银珠宝、书报杂志销售同比增速均有所下行。汽车和石油制品销售同比增速相对8 月有小幅提升。必选品方面，粮油食品和药品销售同比涨幅较上月有所扩大，日用品销售同比增速下行。
（三）餐饮消费：随暑期消费旺季结束，餐饮消费同比增速回落。
9 月餐饮消费同比增速为0.9%，打断了7 月至8 月连续两个月同比增速回升的趋势。从其他服务行业来看，9 月机票、酒店、旅游价格纷纷回落，且表现低于季节性水平，表明随着暑期消费结束，居民户外餐饮消费需求有所回落，这与今年国庆出行人均消费支出同比下滑13%的指向一致。
三、制造业投资：单月同比继续保持负增长
2025 年1-9 月固定资产投资累计同比增速为-0.5%，低于WIND 一致预期的0.0%，低于1-8 月累计同比增速+0.5%。9 月单月的固定资产投资同比增速回落至-6.8%，继续保持负增长；其中，相对于上月，制造业投资同比增速回落0.7个百分点至-1.9%，基建投资同比增速提升1.1 个百分点至-4.7%，房地产投资同比增速回落1.3 个百分点至-21.3%。值得一提的是，从工作日来看，2025 年9 月有23 个工作日，比去年多2 天，会对固定资产投资数据带来支撑。
2025 年二季度以来，固定资产投资同比增速放缓，既有来自于价格和异常天气的扰动，也有深层次原因。价格方面，PPI 维持同比负增长，拖累固投名义同比增速；从深层次原因来看，一方面，今年美国对外关税政策多次变化，外部环境复杂多变、国内物价下行、企业竞争加剧，相关市场主体投资决策更趋谨慎；另一方面，我国转型发展过程中传统行业投资动能正在减弱，新兴行业成长尚难以完全对冲。
制造业投资总量承压，结构分化。从总量来看，制造业单月同比增速连续第六个月回落，且内部分化较大。制造业投资在2025 年7 月同比转负，是2020 年8月以来的首次转负，9 月制造业投资单月同比增速已连续六个月回落，跌幅进一步从8 月的1.3%扩大至1.9%。但从结构来看，高端行业和设备更新相关行业投资同比增速依然维持较高水平。前三季度，汽车制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业投资同比保持两位数增长，设备工器具购置投资同比增长14.0%，拉动全部投资增长2.0 个百分点。
四、基建投资：狭义基建同比增速小幅上行
2025 年9 月，狭义基建投资同比跌幅收窄。广义基建投资单月同比增速自8 月的-6.3%进一步回落至9 月的-8.1%，狭义基建单月同比增速自8 月的-5.8%回升至9 月的-4.7%。分项来看，主要是电热燃气及水构成了拖累。整体来说，9 月基建投资同比增速出现分化，狭义基建投资同比增速好转，与9 月建筑业PMI小幅回升能够构成映射。
二季度以来基建投资同比增速回落，我们推测与PPI 同比走低、高温天气扰动投资、上半年债券发行以置换债为主及“化债”背景下，地方对于项目开支更趋谨慎等因素有关。9 月份随着全国多地天气转凉，狭义基建投资同比跌幅收窄，尤其是公路、铁路投资同比增速有所上行。但是受电热燃气及水投资的拖累，广义基建投资同比增速依然在持续回落。
展望四季度，近期增量财政政策陆续推出，虽不是一次性大幅加码，但胜在涓涓细流，后劲十足。下一年度新增地方政府债务限额的提前下达延续了财政靠前发力的基调，而5000 亿元结存限额的使用有助于加快清欠，配合政策性金融工具的使用有助于缓和基建投资下滑的势头。
五、房地产：旺季到来，销售额同比跌幅出现收窄9 月商品房销售额同比跌幅出现收窄。今年一季度，全国商品房销售形势有所回暖，二季度以来销售持续回落。随着9 月份进入“金九银十”传统销售旺季，全国房地产销售面积同比跌幅继续扩大，自8 月的11.0%下滑至9 月的11.9%，但边际速度有所放缓；销售额同比跌幅出现收窄，自8 月的14.8%收窄至9 月的12.4%。从30 大中城市销售高频数据来看，10 月前19 日30 大中城市平均每日销售19.02 万平米，由于去年10 月基数较高，预计会给10 月同比读数带来较大的压力。
房地产开发投资同比跌幅加速下滑。受地产销售转弱的影响，2025 年三季度以来房地产开发投资加速回落，8 月房地产开发投资单月同比增速为-19.9%，达到2022 年12 月以来的最低点，9 月进一步下行至-21.3%。不过，9 月新开工和竣工面积的单月同比增速均相对8 月出现回升，尤其是竣工增速自2024 年以来首次出现正增长。
六、风险提示
海外经济出现较大衰退风险，国内政策节奏不及预期。 机构：光大证券股份有限公司 研究员：赵格格 日期：2025-10-20
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