粤开宏观：三季度经济增速为何放缓？四季度经济前景如何？

　　摘要

    　　今年中国经济总体延续去年926 政治局会议以来的走势，一季度和二季度GDP 同比分别增长5.4%和5.2%，但三季度经济增速有所放缓，GDP 同比增长4.8%；前三季度GDP 累计同比为5.2%，奠定了全年实现5%目标的基础。

    　　三季度经济增速放缓，总体符合市场预期，具体有三大原因。首先，全年来看，宏观政策靠前发力，在支撑上半年经济表现良好的同时，也导致下半年政策力度相对不足，对经济的托底作用减弱。其次，部分政策效果边际递减。

    　　例如，消费品以旧换新政策对耐用消费品的短期刺激，更多是消费节奏的前移，而非总量扩大。最后，经济内生增长动能不足，居民消费意愿仍有待提振，三季度居民平均消费倾向逆季节性回落；同时，房地产销售和投资持续低迷，9 月商品房销售面积、销售额、房地产投资同比降幅较上半年显著扩大。

    　　当然，三季度经济运行中也有一些积极因素显现。一是“反内卷”政策推动下，工业产能利用率企稳回升，PPI 同比连续回升，规模以上工业企业利润总额累计同比由负转正。二是在贸易战冲击下，中国出口仍保持较强韧性，9月出口同比实现了8.3%的高增速，背后是中国出口市场布局多元化、供应链产业链完备以及产品高性价比等市场竞争优势。三是新旧动能转换加快，高技术产业生产和投资持续高增。

    　　9 月经济表现呈现出分化格局，主要经济指标增速有升有降。一方面，外需好于内需，出口高增带动工业生产加快，9 月规模以上工业增加值同比由8月的5.2%回升至6.5%。另一方面，内需仍然不足，消费仍较低迷，社会消费品零售总额同比进一步降至3.0%；固定资产投资累计同比更是由正转负。消费的走弱，既有去年同期基数抬升的扰动，也有政策效果边际递减的影响，同时还受到了外卖平台补贴回落、关于“预制菜”的讨论等因素扰动。投资方面，设备更新改造空间收窄导致制造业投资从高速增长逐步回落；房价仍未有效止跌回稳，房地产投资持续下滑；此前支撑基建投资的电力和水利投资也见顶回落，加之地方财政紧平衡制约，基建投资的支撑力量有所减弱。

    　　展望四季度，经济增速的具体表现，将取决于是否有新的增量政策，但全年目标完成是大概率事件。鉴于去年四季度的基数较高，如果宏观政策加码发力，四季度GDP 增速仍有望维持在三季度的4.8%；如果经济延续当前下行惯性，则可能进一步回落至4.6%。但无论如何，实现全年“5%左右”的增速目标都是大概率事件。鉴于全年“前高后低”的经济走势，宏观政策仍有必要储备增量政策并适当发力，以扭转经济承压态势，促进经济回升向好。

    　　风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期 机构：粤开证券股份有限公司 研究员：罗志恒/马家进 日期：2025-10-20

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