全面解读三季度经济：4.8%的成色
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2025-10-20 22:12:19
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事件：2025 年三季度GDP 同比4.8%（前值5.2%），9 月工业增加值同比6.5%（前值5.2%），社零同比3.0%（前值3.4%）；1-9 月固投同比-0.5%（前值0.5%），地产投资同比-13.9%（前值-12.9%），广义基建投资同比3.3%（前值5.4%），制造业投资同比4.0%（前值5.1%）。
核心观点：三季度GDP 和9 月单月经济数据，整体表现为增速回落、走势分化加剧：一方面，出口再度反弹、带动工业生产好转；狭义基建投资跌幅收窄，应是与政策性金融工具初步发力有关。另一方面，消费继续回落、地产和制造业跌幅扩大，应是与以旧换新政策效果减退、“反内卷”收缩效应等因素有关，与CPI&PPI 仍在低位、PMI 仍处于收缩区间、新增信贷规模低于预期等其他口径数据相互印证，本质上还是内需不足、预期偏弱。往后看，全年“保5%”、仅需四季度GDP增速达到4.4%以上，指向短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。继续提示：事情正在起变化、大环境依旧是市场的好朋友，要乐观点，股票、债券调整就是机会。短期看，有5 点关注：1）四中全会部署；2）央行动向，尤其是可能的重启买卖国债、降准降息；3）财政发力落地效果，尤其是5000 亿地方政府债务结存限额使用情况；3）年内出口表现，房价、地产销售实际走势；5）10 月底可能的中美最高层会晤。
1、整体看，三季度实际和名义GDP 增速均回落。2025Q3 实际GDP同比4.8%，较Q2 的5.2%回落，持平Wind 一致预期，主因三季度出口韧性，但消费、投资增速明显回落。Q3GDP 季调环比1.1%，略高于二季度的1.0%，二三季度经济修复斜率边际放缓。Q3 名义GDP 同比3.7%，较二季度下降0.2 个点，继续低于实际GDP 增速。
2、单月看，9 月经济分化加剧，出口、生产强，消费、投资弱。一方面，在欧盟经济景气度提升、对新兴市场出口高增的支持下，9 月出口增速再度反弹；也带动工业生产增速回升。另一方面，在地产景气持续回落、“反内卷”限产预期等因素影响下，地产、基建和制造业投资继续回落，其中基建和制造业投资当月同比连续3 个月为负；随着以旧换新政策带动减退，消费增速也继续回落；再结合CPI&PPI 仍在低位、PMI 仍处于收缩区间、新增信贷规模低于预期等其他口径数据，均指经济压力大，需求不足仍是核心问题。
3、往后看，全5年%“”保、仅需四季度 GDP增速达到 4.4%以上，指向短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。1）基本面看，近期中美贸易摩擦再度升温，叠加美国经济放缓、基数提升，我国四季度出口增速大概率回落。消费、地产持续走弱，投资增速转负，内需不足的问题持续凸显。2）目标看，前三季度GDP 累计同比5.2%，要实现全年5%的GDP 目标，仅需四季度GDP增速达到4.4%以上即可，实现难度已不大。3）政策看，财政当务之急是加快现有政策落地、形成更多实物工作量；货币宽松还是大方向，年内再降准降息可期。短期看，有5 点关注：1）四中全会部署；2）央行动向，尤其是可能的重启买卖国债、降准降息；3）财政发力落地 效果，尤其是5000 亿地方政府债务结存限额使用情况；3）年内出口表现，房价、地产销售实际走势；5）10 月底可能的中美最高层会晤。
4、具体看，9 月经济数据有如下特征：
1）消费端：继续回落，以旧换新政策效果减退。9 月社零同比3.0%，较前值回落0.4 个点，低于市场预期的3.1%，连续4 个月回落；结构看，家电、文化办公用品、家具等消费增速回落较多，以旧换新政策效果减退，餐饮收入增速低位回落。高频看，10 月上旬，百城拥堵延时指数增速高位回落；10 月前2 周乘用车零售同比降至-5.5%。
2）投资端：继续回落，地产和制造业跌幅扩大、基建走势分化。1-9月固定资产投资同比-0.5%，较前值回落1.0 个点，低于市场预期的0%，9 月固投当月同比-7.1%，连续4 个月为负。
>地产销售、投资跌幅持续扩大。1-9 月商品房销售面积、销售额同比分别为-5.5%、-7.9%7。09城月二手房价环比跌幅扩大至-0.64%，指向地产量价均继续下行。1-9 月地产投资累计同比-13.9%，低于前值的-12.9%，新开工、竣工跌幅略收窄，施工跌幅扩大。
>制造业投资跌幅扩大。1-9 月制造业投资累计同比4.0%，较前值回落1.1 个百分点，9 月当月同比-1.9%，较前值回落0.6 个百分点，连续3 个月负增长；应是与“反内卷”限产、投资走弱、出口回落预期等因素影响有关。行业看，运输设备、食品制造与加工、金属制品、专用设备等行业增速回落较多，可能与投资走弱、出口回落预期有关。
>基建投资走势分化、水电燃气回落，交运水利反弹。1-9 月广义、狭义基建投资同比分别为3.3%、1.1%，分别较前值回落2.1、0.9 个百分点；9 月当月同比分别为-8.0%、-4.6%，连续3 个月负增长。结构看，水电燃气投资继续下行，可能与“反内卷”有关；而交运、水利投资低位小幅反弹，可能与政策性金融工具初步发力有关。高频看，9-10月沥青开工率略有回升、水泥发运率回落，实物工作量仍低。
3）供给端：工业生产增速再度反弹。9 月工业增加值同比6.5%，较前值回升1.3 个点，高于市场预期的5.2%；9 月工业增加值季调环比0.64%，较前值回升；9 月工业生产反弹，主要应是受到出口回升的支撑。服务业生产增速走平。分行业看，汽车、食品制造、石油天然气、饮料、医药等行业生产增速回升最多；黑色金属、电热生产、电气机械、运输设备等生产增速回落最多，应是与投资走弱有关。高频看，10月PTA、汽车半钢胎开工率高位小幅放缓，工业生产高位小幅回落。
4）就业端：失业率季节性回落。9 月城镇调查失业率为5.2%，较前值回落0.1 个百分点，回落幅度持平季节性。
风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/杨涛 日期：2025-10-20
核心观点：三季度GDP 和9 月单月经济数据，整体表现为增速回落、走势分化加剧：一方面，出口再度反弹、带动工业生产好转；狭义基建投资跌幅收窄，应是与政策性金融工具初步发力有关。另一方面，消费继续回落、地产和制造业跌幅扩大，应是与以旧换新政策效果减退、“反内卷”收缩效应等因素有关，与CPI&PPI 仍在低位、PMI 仍处于收缩区间、新增信贷规模低于预期等其他口径数据相互印证，本质上还是内需不足、预期偏弱。往后看，全年“保5%”、仅需四季度GDP增速达到4.4%以上，指向短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。继续提示：事情正在起变化、大环境依旧是市场的好朋友，要乐观点，股票、债券调整就是机会。短期看，有5 点关注：1）四中全会部署；2）央行动向，尤其是可能的重启买卖国债、降准降息；3）财政发力落地效果，尤其是5000 亿地方政府债务结存限额使用情况；3）年内出口表现，房价、地产销售实际走势；5）10 月底可能的中美最高层会晤。
1、整体看，三季度实际和名义GDP 增速均回落。2025Q3 实际GDP同比4.8%，较Q2 的5.2%回落，持平Wind 一致预期，主因三季度出口韧性，但消费、投资增速明显回落。Q3GDP 季调环比1.1%，略高于二季度的1.0%，二三季度经济修复斜率边际放缓。Q3 名义GDP 同比3.7%，较二季度下降0.2 个点，继续低于实际GDP 增速。
2、单月看，9 月经济分化加剧，出口、生产强，消费、投资弱。一方面，在欧盟经济景气度提升、对新兴市场出口高增的支持下，9 月出口增速再度反弹；也带动工业生产增速回升。另一方面，在地产景气持续回落、“反内卷”限产预期等因素影响下，地产、基建和制造业投资继续回落，其中基建和制造业投资当月同比连续3 个月为负；随着以旧换新政策带动减退，消费增速也继续回落；再结合CPI&PPI 仍在低位、PMI 仍处于收缩区间、新增信贷规模低于预期等其他口径数据，均指经济压力大，需求不足仍是核心问题。
3、往后看，全5年%“”保、仅需四季度 GDP增速达到 4.4%以上，指向短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。1）基本面看，近期中美贸易摩擦再度升温，叠加美国经济放缓、基数提升，我国四季度出口增速大概率回落。消费、地产持续走弱，投资增速转负，内需不足的问题持续凸显。2）目标看，前三季度GDP 累计同比5.2%，要实现全年5%的GDP 目标，仅需四季度GDP增速达到4.4%以上即可，实现难度已不大。3）政策看，财政当务之急是加快现有政策落地、形成更多实物工作量；货币宽松还是大方向，年内再降准降息可期。短期看，有5 点关注：1）四中全会部署；2）央行动向，尤其是可能的重启买卖国债、降准降息；3）财政发力落地 效果，尤其是5000 亿地方政府债务结存限额使用情况；3）年内出口表现，房价、地产销售实际走势；5）10 月底可能的中美最高层会晤。
4、具体看，9 月经济数据有如下特征：
1）消费端：继续回落，以旧换新政策效果减退。9 月社零同比3.0%，较前值回落0.4 个点，低于市场预期的3.1%，连续4 个月回落；结构看，家电、文化办公用品、家具等消费增速回落较多，以旧换新政策效果减退，餐饮收入增速低位回落。高频看，10 月上旬，百城拥堵延时指数增速高位回落；10 月前2 周乘用车零售同比降至-5.5%。
2）投资端：继续回落，地产和制造业跌幅扩大、基建走势分化。1-9月固定资产投资同比-0.5%，较前值回落1.0 个点，低于市场预期的0%，9 月固投当月同比-7.1%，连续4 个月为负。
>地产销售、投资跌幅持续扩大。1-9 月商品房销售面积、销售额同比分别为-5.5%、-7.9%7。09城月二手房价环比跌幅扩大至-0.64%，指向地产量价均继续下行。1-9 月地产投资累计同比-13.9%，低于前值的-12.9%，新开工、竣工跌幅略收窄，施工跌幅扩大。
>制造业投资跌幅扩大。1-9 月制造业投资累计同比4.0%，较前值回落1.1 个百分点，9 月当月同比-1.9%，较前值回落0.6 个百分点，连续3 个月负增长；应是与“反内卷”限产、投资走弱、出口回落预期等因素影响有关。行业看，运输设备、食品制造与加工、金属制品、专用设备等行业增速回落较多，可能与投资走弱、出口回落预期有关。
>基建投资走势分化、水电燃气回落，交运水利反弹。1-9 月广义、狭义基建投资同比分别为3.3%、1.1%，分别较前值回落2.1、0.9 个百分点；9 月当月同比分别为-8.0%、-4.6%，连续3 个月负增长。结构看，水电燃气投资继续下行，可能与“反内卷”有关；而交运、水利投资低位小幅反弹，可能与政策性金融工具初步发力有关。高频看，9-10月沥青开工率略有回升、水泥发运率回落，实物工作量仍低。
3）供给端：工业生产增速再度反弹。9 月工业增加值同比6.5%，较前值回升1.3 个点，高于市场预期的5.2%；9 月工业增加值季调环比0.64%，较前值回升；9 月工业生产反弹，主要应是受到出口回升的支撑。服务业生产增速走平。分行业看，汽车、食品制造、石油天然气、饮料、医药等行业生产增速回升最多；黑色金属、电热生产、电气机械、运输设备等生产增速回落最多，应是与投资走弱有关。高频看，10月PTA、汽车半钢胎开工率高位小幅放缓，工业生产高位小幅回落。
4）就业端：失业率季节性回落。9 月城镇调查失业率为5.2%，较前值回落0.1 个百分点，回落幅度持平季节性。
风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/杨涛 日期：2025-10-20
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