9月经济数据点评：内需走弱 政策待加码
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2025-10-20 22:12:20
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三季度GDP同比增长4.8%，在去年同期低基数（4.6%）情况下，增速再度降至5%以下，反映出经济增长压力加大。其中，资本形成对GDP增长的贡献下降，是经济放缓的主要拖累项。从9 月数据来看，内外需分化进一步加大，投资和社零增速均放缓，尤其是投资累计增速转为负增长；而出口金额和出口交货值增速改善，并对工业生产形成支撑。考虑到去年四季度基数显著抬升（从4.6%上升到5.4%），要实现全年5%左右的GDP增长目标，年内可能需要稳增长政策进一步加码。
三季度GDP增速继续回落，平减指数降幅边际收窄。2025 年三季度GDP同比4.8%，较二季度回落0.4 个百分点。从生产法来看，第一、二、三产业同比增速分别为4.0%、4.2%、5.4%（二季度分别为3.8%、4.8%、5.7%）。从支出法来看，三季度最终消费支出、资本形成和净出口对经济的贡献率分别为56.6%、18.9%、24.5%（二季度分别为51.9%、25.0%、23.1%），投资贡献下降，而消费、净出口贡献上升。价格方面，三季度平减指数同比-1.1%，降幅较二季度的-1.3%边际收窄，或主要受“反内卷”相关政策影响，但GDP平减指数已经连续十个季度为负，显示有效需求仍显不足。
出口和季末效应拉动9 月工业生产。9 月工业增加值同比6.5%（8 月为5.2%），汽车、食品、饮料、医药、通用设备等增速较8 月边际上升较多，而原材料制造业增速多数较8 月边际下降。我们认为，一方面，9 月工业增加值增速边际改善有一定季末效应推动，另一方面，出口仍是工业生产的重要拉动因素。与前期公布的海关出口数据一致，9 月工业企业出口交货值同比3.8%（8 月为-0.4%）。
固定资产投资累计同比转负，主要仍是受建筑安装工程投资影响。1-9 月固定资产投资同比-0.5%（1-8 月为+0.5%），季调环比-0.07%（8 月为-0.15%），降幅小幅收窄。结构来看，大规模设备更新改造政策支撑下，1-9 月设备工器具投资同比14.0%，虽然较1-8 月回落0.4 个百分点，但仍然拉动整体固定资产投资2.0 个百分点。而建筑安装工程投资同比-4.1%，降幅较1-8 月扩大1.9 个百分点，下拉整体固定资产投资2.9 个百分点，仍是主要下拉项。分行业来看，制造业、基建、房地产投资增速皆有所下降。
出口和政策支撑下，制造业投资增速虽然回落，但表现好于地产和基建。1-9 月制造业投资累计同比+4.0%（1-8 月为+5.1%），增速继续回落，但整体表现好于地产和基建。我们认为这一方面是受到出口韧性的支撑，另一方面或也与政策支撑有关，前期大规模设备更新改造政策持续支撑了制造业投资，而我们预计新型政策性金融工具有望形成制造业投资资金支持的政策接力。已经公布数据的制造业行业1-9 月投资增速皆较1-8 月下降，交运设备、食品、金属制品等行业边际降幅排名靠前。
1-9 月广义基建投资同比增速回落至3.3%（1-8 月为+5.4%），单月同比降幅扩大至8.0%（8 月单月同比下降6.4%）。分项上，1-9 月公用事业、交运、水利环保公共设施管理业分别同比+15.3%、+1.6%和-2.4%（1-8 月为+18.8%、+2.7%和-0.2%），9 月单月基建三大子行业均为同比负增长，其中水利环保和公共设施管理业同比下降14.6%，为最大拖累项。钢联数据显示1，9 月全国地方项目开工迎来季节性回升，但仍低于往年同期。随着四季度增量财政工具出台，化债对政府财力的挤占有望减轻，基建跌幅或收敛，但能否回至正增长仍需持续跟踪。
房地产销售延续疲弱态势，开发投资同比跌幅继续走阔。9 月新建商品房销售面积同比降幅10.5%（8 月降幅为10.6%），销售金额同比降幅略有收窄至11.8%（8 月降幅为14.0%），销售总体偏弱，结 构上向头部城市集中，且改善型需求得到一定释放。房屋新开工和施工面积同比降幅有所收窄，竣工增速改善。9 月300 城土地成交量同比跌幅虽有收窄，土地市场热度仍偏低，前期销售走弱或拖累土地购置费分项。房企投资较为谨慎，9 月开发投资同比进一步放缓，由-19.5%降至-21.3%。
以旧换新拉动减弱，餐饮消费扰动延续，社零总额增长放缓。9 月，社零总额同比增长3.0%，增速较8 月放缓0.4 个百分点，连续4 个月回落。随着以旧换新政策的退坡和去年同期基数抬升，以旧换新分项零售额增长趋于放缓，带动总体社零增速下行。与此同时，餐饮零售放缓至0.9%，烟酒类零售额延续弱增长，显示出相关政策对消费的影响依然存在。由于去年四季度在政策拉动下社零基数抬升，今年四季度可能增速进一步走弱。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：张文朗/黄文静/郑宇驰/邓巧锋/段玉柱 日期：2025-10-20
三季度GDP增速继续回落，平减指数降幅边际收窄。2025 年三季度GDP同比4.8%，较二季度回落0.4 个百分点。从生产法来看，第一、二、三产业同比增速分别为4.0%、4.2%、5.4%（二季度分别为3.8%、4.8%、5.7%）。从支出法来看，三季度最终消费支出、资本形成和净出口对经济的贡献率分别为56.6%、18.9%、24.5%（二季度分别为51.9%、25.0%、23.1%），投资贡献下降，而消费、净出口贡献上升。价格方面，三季度平减指数同比-1.1%，降幅较二季度的-1.3%边际收窄，或主要受“反内卷”相关政策影响，但GDP平减指数已经连续十个季度为负，显示有效需求仍显不足。
出口和季末效应拉动9 月工业生产。9 月工业增加值同比6.5%（8 月为5.2%），汽车、食品、饮料、医药、通用设备等增速较8 月边际上升较多，而原材料制造业增速多数较8 月边际下降。我们认为，一方面，9 月工业增加值增速边际改善有一定季末效应推动，另一方面，出口仍是工业生产的重要拉动因素。与前期公布的海关出口数据一致，9 月工业企业出口交货值同比3.8%（8 月为-0.4%）。
固定资产投资累计同比转负，主要仍是受建筑安装工程投资影响。1-9 月固定资产投资同比-0.5%（1-8 月为+0.5%），季调环比-0.07%（8 月为-0.15%），降幅小幅收窄。结构来看，大规模设备更新改造政策支撑下，1-9 月设备工器具投资同比14.0%，虽然较1-8 月回落0.4 个百分点，但仍然拉动整体固定资产投资2.0 个百分点。而建筑安装工程投资同比-4.1%，降幅较1-8 月扩大1.9 个百分点，下拉整体固定资产投资2.9 个百分点，仍是主要下拉项。分行业来看，制造业、基建、房地产投资增速皆有所下降。
出口和政策支撑下，制造业投资增速虽然回落，但表现好于地产和基建。1-9 月制造业投资累计同比+4.0%（1-8 月为+5.1%），增速继续回落，但整体表现好于地产和基建。我们认为这一方面是受到出口韧性的支撑，另一方面或也与政策支撑有关，前期大规模设备更新改造政策持续支撑了制造业投资，而我们预计新型政策性金融工具有望形成制造业投资资金支持的政策接力。已经公布数据的制造业行业1-9 月投资增速皆较1-8 月下降，交运设备、食品、金属制品等行业边际降幅排名靠前。
1-9 月广义基建投资同比增速回落至3.3%（1-8 月为+5.4%），单月同比降幅扩大至8.0%（8 月单月同比下降6.4%）。分项上，1-9 月公用事业、交运、水利环保公共设施管理业分别同比+15.3%、+1.6%和-2.4%（1-8 月为+18.8%、+2.7%和-0.2%），9 月单月基建三大子行业均为同比负增长，其中水利环保和公共设施管理业同比下降14.6%，为最大拖累项。钢联数据显示1，9 月全国地方项目开工迎来季节性回升，但仍低于往年同期。随着四季度增量财政工具出台，化债对政府财力的挤占有望减轻，基建跌幅或收敛，但能否回至正增长仍需持续跟踪。
房地产销售延续疲弱态势，开发投资同比跌幅继续走阔。9 月新建商品房销售面积同比降幅10.5%（8 月降幅为10.6%），销售金额同比降幅略有收窄至11.8%（8 月降幅为14.0%），销售总体偏弱，结 构上向头部城市集中，且改善型需求得到一定释放。房屋新开工和施工面积同比降幅有所收窄，竣工增速改善。9 月300 城土地成交量同比跌幅虽有收窄，土地市场热度仍偏低，前期销售走弱或拖累土地购置费分项。房企投资较为谨慎，9 月开发投资同比进一步放缓，由-19.5%降至-21.3%。
以旧换新拉动减弱，餐饮消费扰动延续，社零总额增长放缓。9 月，社零总额同比增长3.0%，增速较8 月放缓0.4 个百分点，连续4 个月回落。随着以旧换新政策的退坡和去年同期基数抬升，以旧换新分项零售额增长趋于放缓，带动总体社零增速下行。与此同时，餐饮零售放缓至0.9%，烟酒类零售额延续弱增长，显示出相关政策对消费的影响依然存在。由于去年四季度在政策拉动下社零基数抬升，今年四季度可能增速进一步走弱。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：张文朗/黄文静/郑宇驰/邓巧锋/段玉柱 日期：2025-10-20
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