显微镜下的中国经济(2025年第39期)：9月经济数据的政策边际变化信息

　　近期稳增长压力有所上升，政策适时加力的变化已经在9 月部分经济数据中有所反映。

    　　一如市场预期，6 月以来的经济数据持续放缓导致3 季度GDP 增速回落至4.8%，比2 季度增速下滑0.4 个百分点。这意味着短期稳增长压力上升。一方面考虑到去年4 季度的高基数影响，若经济数据继续下滑，4 季度数据表现将进一步转弱；另一方面则是为了做好十四五收官和十五五开局的衔接。

    　　因此，在此前专家形势座谈会上，李强总理明确提到逆周期调节政策要加力提效，而政策重心重回稳增长已经在9 月的经济数据中有所反映。

    　　金融数据方面，尽管新增社融和新增信贷同比少增，社融和M2 增速回落，但M1 增速加速回升，因而M1-M2 剪刀差进一步收窄。这显示资金活化程度的进一步改善，从过往经验看，未来1-2 个季度内基本面形势将相应改善。

    　　外贸数据方面，9 月进口增速明显超预期，这显示国内需求有边际改善的迹象。从进口商品结构看，也基本反映了当前国内经济新旧动能切换的趋势。

    　　投资链商品进口持续低迷，产业结构升级相关商品进口量价齐升。

    　　价格数据方面，PPI 同比改善有较为明显的经济意义，这是建立在环比增速止跌回稳基础之上的PPI 同比增速降幅收窄，这已经反映在了规上工业企业利润增速由负转正。

    　　财政数据方面，9 月财政收支增速都有不同程度的改善。收入方面，税收收入继续回暖，增值税、印花税、个人所得税收入增速进一步加快，企业所得税收入增速也维持较快的同比增速。9 月财政支出进度较8 月加快，当前新型政策性金融工具、中央财政向地方政府再下达5000 亿债务额度等都有利于广义财政支出继续加力。

    　　尽管如此，年内要止住过去4 个月以来增长下滑局面还是需要政策更快起效。从今天公布的数据看，投资增速已经陷入负增长，消费增速跌至去年926 之前的水平，核心CPI 增速持续回升也掩盖不了猪肉价格对整体CPI 增速的拖累。因此，9 月经济数据虽然有些结构性的亮点，但消费、投资、CPI 等指标止跌回稳仍面临挑战。

    　　风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张一平/张静静 日期：2025-10-21

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