宏观探市：休整、蓄力 再攀高

　　美国方面，在官方关键经济数据停更后，市场对美国经济状态缺乏共识。从高频数据来看，6 月以来WEI指标趋势触底回升，隐含三季度GDP环比年化增速在3%以上，美国小企业复苏迹象仍明显，设备投资热潮持续，经济增长韧性仍强。另一方面，基础设施投资和AI应用的普及或正在结构性减少企业雇佣需求，叠加特朗普政府驱赶非法移民，非农就业中枢或保持低位，我们预计美联储年内可能继续降息50bps。

    　　往前看，鉴于美国国会两党在预算方面分歧较大，我们预计美国政府仍有继续停摆的可能。当前私人部门融资需求持续旺盛，市场通过回购市场进行的融资规模较大。这部分杠杆或受中美贸易摩擦升级等事件主导的市场情绪的影响较大，这些都将加剧跨风险资产的价格波动。当前准备金水平偏低，通过美联储SRF（常设回购机制）获得的借款在10 月15 日一度达到67.5 亿美元的高位1，若流动性波动造成市场风险，我们预计美联储年底前可能宣布停止QT甚至重启扩表2。在关键经济数据不可得进而市场对经济状态缺乏共识的情况下，美债利率未来几周或仍保持低位震荡。宽货币周期下，美元进一步反弹空间不大。

    　　国内方面， 三季度GDP增速继续回落，但“反内卷”政策效果逐步显现，通胀水平有所改善，市场情绪保持高位，风险资产上行。2025 年三季度GDP同比 4.8%，较二季度回落0.4 个百分点；三季度平减指数同比-1.1%，降幅较二季度的-1.3%边际收窄，或主要受“反内卷”相关政策影响，但GDP平减指数已经连续十个季度为负，显示有效需求仍显不足。9 月固定资产投资累计同比转负，主要仍是受建筑安装工程投资影响；通胀有所企稳，核心CPI同比上涨1% ，PPI环比止跌。9 月美联储降息，全球流动性和风险偏好回暖。9 月沪深300 上涨3.2%，为4 月关税扰动以来连续第5 个月收涨。恒生科技和创业板指数9 月单月分别上涨14%和12%，年内涨幅领跑全球主要市场。10 月以来市场有所回调，但A股市场情绪较高，融资余额保持高位。

    　　往前看，市场关注点或聚焦10 月中下旬的四中全会和“十五五”规划。10 月中下旬的四中全会将审议“十五五”规划建议。2005 年以来，五年规划整体聚焦两大主线：消费和科技，两大主线长期跑赢大盘。而在短期内，规划重点支持相关行业整体大概率跑出超额收益。“十五五”规划（《“十五五”的潜在政策动态》）可能仍然延续内需和科技两大主线，但具体政策和相关重点行业仍需跟踪观察。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：张峻栋/于文博/张文朗 日期：2025-10-21

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