策略专题：积跬步 行稳致远

　　近期市场表现复盘：节后市场脉冲式调整。A股节前最后一个交易日收至3883点，节后冲破3900点后开启调整。10月17日大盘单日跌幅创8月底以来最大，大盘、沪深300单日跌幅分别达到1.95%、2.26%。短期演绎高低切风格明显，8月成长风格领涨，整体涨幅在10%+，9月成长风格亦不弱，大盘成长补涨势头明显。进入10月后，小盘成长、国证成长分别下跌6.28%、5.96%，中小盘指数整体跌幅都在5%以上，前期滞涨的价值风格逆势获得正收益。行业层面，以三根阳线启牛市新章为分界，6月23日以来有色金属涨幅超过50%，通信、电力设备、电子涨幅超过40%，仅银行下跌5%；10月以来攻守易形，YTD涨幅在10%以上的行业中，仅有环保、钢铁、有色延续上涨，全年涨幅倒数前4的行业均上涨。港股市场9月以来“先扬后抑”，10月与A股类似，演绎高低切，9月唯一下跌的恒生消费10月仅跌3.5%，整体相对扛跌，而10月以来唯一跌幅超过10%的恒生科技，9月上涨13.9%。恒生大中小型股10月以来整体跌幅在5%+，但恒生大型股相对恒生小型股并未展现抗跌特征。资金层面，地缘脆弱性持续驱动外资流向中国资产，但被动外资整体流入速率较9月边际放缓。

    　　A股后续展望：牛市第二阶段，或有新风景，阶段性维度“切”的性价比更高，长期视角科技仍是主线。本轮始于924的行情与1999年519行情高度类似，政策驱动与周期规律共同支撑市场反转。向后看，牛市已进入基本面驱动的第二阶段，科技板块业绩率先释放，带动前期双创的结构性行情爆发，随着宏观政策进一步落地，基本面有望从“点状改善”向“全面扩散”演进。从三类资金的轮动效应看，当前正经历从盈亏平衡资金到踏空追涨资金主导的过渡期，指数平台强势震荡。从估值层面探讨成长股终局，若流动性是牛市的核心驱动力之一，则对成长股基本面不敏感，ROE因子有效性有所降低。从终局天花板科技成长估值透支幅度，赶顶期间前向估值至少透支15%（如2015年115x+的创业板），当前A股科技未到达透支前向估值15%+的水平，明年仍可重点关注AI应用端表现。风格再平衡是牛市中期典型特征，四季度价值板块具备补涨潜力，具体关注地产、券商、消费。

    　　港股后续展望：中资定价权持续增强，流动性无虞，关注医药、电商新催化。大势层面我们从中债利率、美债利率两个框架对港股目标价进行思考匡算，在A股强势震荡，上行动能为衰减的情况下，港股年内仍可看高一线。四季度港币汇率稳定、IPO 抽水作用有限，本地流动性会呈现平稳态势，国际资本受美联储降息驱动，也有望向港股市场倾斜。分子端，BF12口径下，恒指、恒科整体EPS情况自2025年三季度开始持续下滑，但当前下滑幅度边际收窄。行业结构层面，港股创新药经过前期调整回到合理区间，考虑到投资者倾向于将临床数据外推，一次性将上市后商业价值对应的现金流贴现至当前股价中，股价反应时序大幅前置，后续在新的催化下仍有望再次跑出超额；电商行业双11再迎催化，各平台大促周期持续拉长。

    　　风险提示：历史行情不代表未来，文中涉及指数和标的仅作为历史梳理而不作为投资推荐依据 机构：国信证券股份有限公司 研究员：王开/陈凯畅 日期：2025-10-21

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