宏观经济研究：外部风险继续上行但幅度可控

　　研究结论

    　　近期风险资产和黄金都出现暴涨暴跌，说明市场对当前风险程度的认知较为分歧、迷茫。我们的看法是：风险确实有所上升但不会失控。风险资产波动加大但回调幅度不会很大。避险资产仍然会继续上涨、逐级走强。

    　　在四季度，风险会有一定程度的上升。①经济恶化。美国政府关门，经济数据真空期，但期间替代性的指标指向经济不好，政府关门还会强化Q4 经济下行压力。②金融风险。在负债端，美国金融市场的流动性现在很紧。在资产端，信贷资产恶化，上周集中出现了两个小银行信贷暴雷，激发了市场对信贷风险的警惕。③中美关系。中美贸易谈判形势仍然反反复复，市场看不到一个确定性的结局。

    　　但是，围绕这些风险，政策面都有对应的工具进行兜底和对冲。

    　　围绕经济风险，如我们在三季度的预测，持续发展的经济下行压力，将会推动美联储进行一轮持续性降息，全球主要经济体将呈现新一轮财政货币双宽松的政策趋势共振。

    　　围绕金融风险。在负债端，针对流动性问题，一是美联储的纾困救济工具成熟全面，风险若呈现点状爆发，很容易进行及时有效的救助，不会形成全面系统性风险。因此，即使流动性出现暴雷，也是短期下跌，可以积极寻找错杀资产的加仓机会。二是流动性总量趋紧，已经在倒逼美联储往宽松方向调整资产负债表政策，接下来将从总量上增强金融体系流动性。而流动性总量压力最大的时间已经过去（Q3的发债和重建财政存款），所以后续金融体系流动性将会逐步企稳甚至改善。

    　　围绕中美关系，虽然我们没法预测形势短期的波折反复，但是基于美国自身当前明显且不断上升的经济、政治、市场压力，政府能力不支持其推动本轮中美摩擦持续大幅升级。也就是说，我们相信TACO 2.0 交易最终会重现，只是中间市场或许需要跟特朗普共同经历一些压力测试。

    　　最后，我们会发现所有上述近期上行暴露的风险，都在倒逼政策采取更加积极的宽松和兜底。政策面不停加码、调整，去应对风险、限制风险的发展蔓延。因此，风险资产虽然波动放大，但在当前仍然难以给出持续大幅的回调。避险资产当中，黄金涨幅过大，交易特征过热，不可避免地在风险评价的反复调升/调降当中出现急涨急跌的行情，但宽松+避险的趋势毕竟方兴未艾，趋势上行仍是黄金的方向。美债则正从前期熊市当中逐步回暖，长端收益率有望打开下行空间。美元在这轮避险交易当中持续下跌，这个表现再次印证了美元正在逐步丧失避险属性，所以接下来是非美货币对美元的继续升值（非美情况较好）和黄金对所有货币升值（非美情况也不好）的交替。

    　　风险提示

    　　经济基本面不确定性。

    　　关税政策不确定性。

    　　降息落地进度不及预期的风险。

    　　地缘政治形势走向的不确定性。 机构：东方证券股份有限公司 研究员：王仲尧/吴泽青/孙金霞 日期：2025-10-21

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