《光大投资时钟》系列报告第二十六篇：黄金“狂欢”未歇 铜价能否共舞？

　　核心观点：

    　　近期在中美贸易风波再起、鲍威尔透露将在未来结束缩表、美国地区银行爆雷等多重事件发酵下，国内外资金加速流入黄金市场。考虑到短期内金价的利多因素基本交易充分，预计金价上涨动能或有所放缓，但长期看，本轮牛市行情远未结束。在金价加速上涨后，铜价有望迎来补涨行情。一则，铜金比处在历史极低水平，存在向上修复空间；二则，在全球能源转型、AI 革命的双轮驱动下，铜的战略性地位日益凸显，供给约束叠加需求扩张的背景下，铜正进入一轮结构性紧缺周期，其价格中枢或长期抬升。

    　　上周五（2025 年10 月17 日）市场情绪急剧释放后，金价自高位回调。近期在中美贸易风波再起、鲍威尔透露将在未来结束缩表、美国地区银行爆雷等多重事件发酵下，国内外资金加速流入黄金市场。考虑到年内剩余两次降息空间已完全计价，叠加中美贸易摩擦边际降温，短期内金价的利多因素基本交易充分，我们预计短期金价的上涨动能或有所放缓。但若未来有黑天鹅事件发生，不排除黄金价格继续冲高的可能。

    　　长期来看，我们看多黄金的大逻辑并未发生改变。一是，中美博弈向多领域扩散，全球秩序进入重塑期；二是美债偿付风险和美元购买力下降的问题仍然存在。在美国进入流动性宽松周期后，财政赤字货币化将再次打开美国债务扩张空间。黄金作为超主权货币，将继续成为对抗以美元为代表的信用货币走弱的最佳选择。

    　　当前背景与1970 年代黄金牛市有较强的相似性，同样也源于美元流动性泛滥、美联储独立性丧失，最终导致“美元信仰”崩塌。回顾历史，我们还处在美元信用破裂的初期，类似于1960 年代，各国央行基于对美元贬值担忧和地缘局势的不确定性，开始增持黄金、减持美元资产。但私人投资者对于美元的不信任投票仍处在初期。在美国财政赤字难减、未来货币纪律松动、全球供应链加速重构的背景下，1970 年代美元贬值、高通胀的问题可能会再度重现，未来黄金行情的演绎仍然具有较大的想象空间。据我们测算，今年上半年黄金投资占全球股债市场比重为3.4%，而1970 年代黄金私人投资比例曾超过10%；截至今年上半年末，黄金占央行储备资产比重为26.8%，较1960-1970 年代50%-60%的配置比例也有较大差距。

    　　当前铜金比处在历史极低水平，在金价加速上涨后，铜价有望迎来补涨行情。历史上看，铜金比与美国制造业PMI 相关度较高，而当前铜金比远低于制造业PMI同等水平下的历史表现。目前美国制造业周期处在筑底阶段，随着美联储降息周期重启，制造业周期修复有望带动铜价上涨。

    　　从基本面来看，铜正进入一轮结构性紧缺周期，其价格中枢或长期抬升。需求层面，在全球能源转型、AI 革命的双轮驱动下，铜的需求引擎正逐步从传统工业领域转向“科技+能源”，其作为战略金属的地位将持续抬升。此外，美国制造业回流带来的电网重构需求，新兴市场的工业化进程提速以及欧洲防务支出提升带来的工业金属需求，也为全球铜消费提供了额外增量。供给层面，全球铜矿资本开支长期不足、矿山品位下滑、开发周期拉长导致其供给弹性较弱。近年来随着铜的战略地位日渐凸显，已经成为大国博弈的重要抓手，资源民族主义特征陆续显现，进一步加剧铜供应的不确定性。

    　　风险提示：全球地缘冲突演绎不及预期；美国通胀回落速度快于预期。 机构：光大证券股份有限公司 研究员：赵格格/刘星辰 日期：2025-10-21

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