前三季度经济运行趋势

　　核心观点

    　　前三季度不变价、现价GDP 当季同比增速都逐季下行。不变价GDP 前三季度累计同比5.2%，第三季度当季同比4.8%（第二与第一季度分别为5.2%、5.4%）；现价GDP 三季度当季同比3.7%（第二与第一季度分别为3.9%、4.6%）。

    　　固定资产投资增速逐季下行。前三季度，固定资产投资累计同比-0.5%（上半年与一季度分别为2.8%、4.2%）。其中基础设施建设投资累计同比3.3%（上半年与一季度分别为8.9%、11.5%），占固定资产投资的比重为49.2%；房地产开发投资累计同比-13.9%（上半年与一季度分别为-11.2%、-9.9%），占比降至18.2%；制造业投资累计同比4.0%（上半年与一季度分别为7.5%、9.1%）；前三季度民间投资累计同比-3.1%（上半年与一季度分别为-0.6%、0.4%）。

    　　社会消费品零售额三季度累计同比较二季度回落。前三季度社会消费品零售额累计同比4.5%（上半年和一季度分别为5.0%和4.6%）。

    　　出口增速逐季上行，进口增速逐季收窄降幅。以美元计价，前三季度商品出口额累计同比6.1 %（上半年与一季度分别为5.9 %、5.6 %），进口额累计同比-1.1 %（上半年与一季度分别-3.8 %与-6.9 %）。

    　　投资建议

    　　综上，前三季度不变价与现价GDP 当季同比都出现了逐季下行。

    　　但对应到投资层面，我们提示一看政策的边际变化，二看价格的边际变化，三看需求的边际变化。

    　　政策方面：进入三季度社会融资余额与M2 增速先后出现了回落，但M1 增速仍保持上升；广义财政赤字率（季度累计）也在逐季扩大。

    　　价格方面：GDP 平减指数三季度收窄降幅。三季度当季同比-1.1%（第二与第一季度分别为-1.3%、-0.8%）。1-9 月CPI 与PPI 累计同比都仍为负值，但PPI 当月同比已经从7 月开始收窄降幅。

    　　需求方面：固定资产投资增速不但逐季下行，而且还出现转负；社会消费品零售额三季度累计同比也低于二季度；但进口累计同比在逐季收窄降幅，进口累计同比增速则逐季上升。

    　　展望四季度，我们认为宏观调控政策会以中长期目标为基础，在对2025 年前三季度的经济运行与政策效果进行综合评价之后，全面制定2026 年的稳预期、稳市场、稳需求的综合措施，应高度关注相关的会议与政策文件。

    　　风险提示

    　　（1）逆全球化加剧的风险；

    　　（2）政策节奏变化的风险。 机构：甬兴证券有限公司 研究员：高明 日期：2025-10-22

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎