宏观与大类资产周报：猪油共振或可计入2026年的通胀假设
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2025-10-26 21:55:09
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国内方面，1）四中全会确认了“十五五”规划的主要方向仍是科技。“十五五”进入关键期，初期快速跨过中等收入陷阱，中期形成国内国际双循环的闭环，后期在人民币国际化层面形成历史性突破。2）回到短期，“十五五”需要开门红，中美会谈后国内阶段性重心或重回稳增长。3）10 月10 日以来国内流动性进一步宽松，除非降息否则流动性进一步宽松将受限，此外，国内市场或已基本计入了中美会谈的偏乐观预期。
海外方面，1）美国9 月CPI 数据低于预期，美联储12 月连续降息的预期得到强化。2）美欧加大对俄罗斯石油制裁力度，考虑到战略储备仍在历史低位以及美国中期仍有通胀压力，美国并不希望真正切断俄罗斯原油出口。3）近期美国隔夜逆回购余额归零以及SOFR 利率快速跳升使市场对提前结束缩表的预期升温。
资产方面，1）目前标普500CAPE 已高达40.58 倍，2000 年纳斯达克泡沫破灭前为44.19 倍。后续美股大约有两条路径：①短期调整10-20%倒逼美联储更为宽松，牛市延续到明年底；②短期加速泡沫化，明年中转熊。若是前者，需要警惕近期对国内权益的连带负面影响。2）2026 年有望迎来猪油共振下的中国通胀回升：2013 年以来猪肉价格仅三个时段跌破18 元/公斤；美国再度补充战略石油储备表明目前油价处于偏低水位。
国内方面，1）四中全会确认了“十五五”规划的主要方向仍是科技。
“十五五”是“十三五”以来特别是“十四五”的延伸。2016 年全球进入本轮康波萧条期，大国博弈与地缘风险抬头令“十三五”的重心转向防风险、“十四五”转向“安全底线、国内国际双循环（国内侧重生产、国际侧重需求）、为科技进入应用阶段做好基础设施建设同时稳定民生。”“十五五”进入关键期，初期快速跨过中等收入陷阱，中期形成国内国际双循环的闭环，后期在人民币国际化层面形成历史性突破。2）回到短期，“十五五”需要开门红，中美会谈后国内阶段性重心或重回稳增长。
3）10 月10 日以来国内流动性进一步宽松，DR007 利率中枢小幅下移，除非降息否则流动性进一步宽松将受限，此外，国内市场或已基本计入了中美会谈的偏乐观预期。
海外方面，1）9 月CPI 同比3.0%，低于预期3.1%，前值2.9%。核心CPI 环比涨幅低于整体CPI，主因季调因素所推升的能源价格上涨；随着移民政策收紧，业主等价租金亦降温明显。关税敏感型商品的价格走势不一，新车和服装等涨价明显，但整体上关税传导仍局限于部分商品领域。
海外市场对美联储12 月连续降息的预期得到强化。2）在美国宣布对俄罗斯最大的两家石油公司制裁后，欧盟也在同步收紧对俄制裁，市场因担忧油供应问题油价出现大涨，但目前仅停留在情绪层面，考虑到战略储备仍在历史低位以及美国中期仍有通胀压力，美国并不希望真正切断俄罗斯原油出口，更多是基于俄乌停火的施压。3）近期美国隔夜逆回购余额归零以及SOFR 利率快速跳升使市场对提前结束缩表的预期升温。上周鲍威尔也发出信号，称美联储可能在未来几个月内接近结束缩表的时点。从准备 金余额和近期利率走势评估，10 月FOMC 确实有提前结束缩表的可能性。即便10 月没有提前结束缩表，也极有可能在会上讨论后续资产负债表的走向。
资产方面，1）目前标普500CAPE 已高达40.58 倍，2000 年纳斯达克泡沫破灭前为44.19 倍。后续美股大约有两条路径：①短期调整10-20%倒逼美联储更为宽松，牛市延续到明年底；②短期加速泡沫化，明年中转熊。若是前者，需要警惕近期对国内权益的连带负面影响。2）2026 年有望迎来猪油共振下的中国通胀回升：2013 年以来猪肉价格仅三个时段跌破18 元/公斤；美国再度补充战略石油储备表明目前油价处于偏低水位。
货币流动性跟踪（10 月20 日——10 月24 日）
流动性复盘：
本周，资金面整体宽松。基准利率上行约0.36BP，本周全周政府债净融资仅周二和周五为正。央行公开市场操作较为宽松，全周逆回购投放8672 亿元，存单发行利率小幅上行。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周上行0.188BP 至1.3168%，DR007 上行0.36BP 至1.4294%。R001 上行1.336BP 至1.3694%，R007 下行0.382BP至1.4689%。
政府债发行与缴款：
政府债压力有所上升，净缴款规模为-1246.9 亿元。按发行日计算，下周（10月27 日-10 月31 日），政府债计划发行量为2706.8 亿元，较本周9362.8 亿元大幅下降，其中国债没有发行计划。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6524%，较前一周上行2.1bp，此前连续两周环比下行3.69bp。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单下行1bp至1.495%，5 个月AAA 同业存单下行0.16bp 至1.6442%。
大类资产表现跟踪（10 月20 日——10 月24 日）
权益：
1）A 股市场：连续多日上行。
2）港股市场：明显反弹。
3）美股和其他：美股持续修复、欧股涨跌不一。
债券：
1）国内：长短端收益率上行。
2）海外：美国10 债收益率震荡收平、欧元区主要国家长端收益率上行。
大宗：
黄金价格冲高回落、国际原油价格大幅反弹。
外汇：
美元高位震荡偏强，人民币汇率小幅升值。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-10-26
海外方面，1）美国9 月CPI 数据低于预期，美联储12 月连续降息的预期得到强化。2）美欧加大对俄罗斯石油制裁力度，考虑到战略储备仍在历史低位以及美国中期仍有通胀压力，美国并不希望真正切断俄罗斯原油出口。3）近期美国隔夜逆回购余额归零以及SOFR 利率快速跳升使市场对提前结束缩表的预期升温。
资产方面，1）目前标普500CAPE 已高达40.58 倍，2000 年纳斯达克泡沫破灭前为44.19 倍。后续美股大约有两条路径：①短期调整10-20%倒逼美联储更为宽松，牛市延续到明年底；②短期加速泡沫化，明年中转熊。若是前者，需要警惕近期对国内权益的连带负面影响。2）2026 年有望迎来猪油共振下的中国通胀回升：2013 年以来猪肉价格仅三个时段跌破18 元/公斤；美国再度补充战略石油储备表明目前油价处于偏低水位。
国内方面，1）四中全会确认了“十五五”规划的主要方向仍是科技。
“十五五”是“十三五”以来特别是“十四五”的延伸。2016 年全球进入本轮康波萧条期，大国博弈与地缘风险抬头令“十三五”的重心转向防风险、“十四五”转向“安全底线、国内国际双循环（国内侧重生产、国际侧重需求）、为科技进入应用阶段做好基础设施建设同时稳定民生。”“十五五”进入关键期，初期快速跨过中等收入陷阱，中期形成国内国际双循环的闭环，后期在人民币国际化层面形成历史性突破。2）回到短期，“十五五”需要开门红，中美会谈后国内阶段性重心或重回稳增长。
3）10 月10 日以来国内流动性进一步宽松，DR007 利率中枢小幅下移，除非降息否则流动性进一步宽松将受限，此外，国内市场或已基本计入了中美会谈的偏乐观预期。
海外方面，1）9 月CPI 同比3.0%，低于预期3.1%，前值2.9%。核心CPI 环比涨幅低于整体CPI，主因季调因素所推升的能源价格上涨；随着移民政策收紧，业主等价租金亦降温明显。关税敏感型商品的价格走势不一，新车和服装等涨价明显，但整体上关税传导仍局限于部分商品领域。
海外市场对美联储12 月连续降息的预期得到强化。2）在美国宣布对俄罗斯最大的两家石油公司制裁后，欧盟也在同步收紧对俄制裁，市场因担忧油供应问题油价出现大涨，但目前仅停留在情绪层面，考虑到战略储备仍在历史低位以及美国中期仍有通胀压力，美国并不希望真正切断俄罗斯原油出口，更多是基于俄乌停火的施压。3）近期美国隔夜逆回购余额归零以及SOFR 利率快速跳升使市场对提前结束缩表的预期升温。上周鲍威尔也发出信号，称美联储可能在未来几个月内接近结束缩表的时点。从准备 金余额和近期利率走势评估，10 月FOMC 确实有提前结束缩表的可能性。即便10 月没有提前结束缩表，也极有可能在会上讨论后续资产负债表的走向。
资产方面，1）目前标普500CAPE 已高达40.58 倍，2000 年纳斯达克泡沫破灭前为44.19 倍。后续美股大约有两条路径：①短期调整10-20%倒逼美联储更为宽松，牛市延续到明年底；②短期加速泡沫化，明年中转熊。若是前者，需要警惕近期对国内权益的连带负面影响。2）2026 年有望迎来猪油共振下的中国通胀回升：2013 年以来猪肉价格仅三个时段跌破18 元/公斤；美国再度补充战略石油储备表明目前油价处于偏低水位。
货币流动性跟踪（10 月20 日——10 月24 日）
流动性复盘：
本周，资金面整体宽松。基准利率上行约0.36BP，本周全周政府债净融资仅周二和周五为正。央行公开市场操作较为宽松，全周逆回购投放8672 亿元，存单发行利率小幅上行。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周上行0.188BP 至1.3168%，DR007 上行0.36BP 至1.4294%。R001 上行1.336BP 至1.3694%，R007 下行0.382BP至1.4689%。
政府债发行与缴款：
政府债压力有所上升，净缴款规模为-1246.9 亿元。按发行日计算，下周（10月27 日-10 月31 日），政府债计划发行量为2706.8 亿元，较本周9362.8 亿元大幅下降，其中国债没有发行计划。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6524%，较前一周上行2.1bp，此前连续两周环比下行3.69bp。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单下行1bp至1.495%，5 个月AAA 同业存单下行0.16bp 至1.6442%。
大类资产表现跟踪（10 月20 日——10 月24 日）
权益：
1）A 股市场：连续多日上行。
2）港股市场：明显反弹。
3）美股和其他：美股持续修复、欧股涨跌不一。
债券：
1）国内：长短端收益率上行。
2）海外：美国10 债收益率震荡收平、欧元区主要国家长端收益率上行。
大宗：
黄金价格冲高回落、国际原油价格大幅反弹。
外汇：
美元高位震荡偏强，人民币汇率小幅升值。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-10-26
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