百年未有之大变局下的机遇与挑战(四)：贸易前景与科技浪潮：海外不确定性对A股影响有限

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    　　据央视新闻消息，当地时间1 月28 日，美国多名官员回应DeepSeek 对美国的影响，表示DeepSeek 是“偷窃”，正对其影响开展国家安全调查。就在前一天，美国总统特朗普还称DeepSeek 是很积极的技术成果。

    　　美国近年来所谓的各项“清单”和“法案”实质为主打碎片化和单边化格局的贸易武器。在国内人工智能和机器人技术跃升和弯道超车的语境下，我们对A 股前景与科技主线依然乐观，配置上建议“以我为主、灵活应对”。

    　　评论：

    　　美国的罪证：海外所谓“清单”的科普和列举

    近年来，美国不断以各类名目提出所谓“清单”，以限制非美经济体企业在关键领域的发展。本文梳理了覆盖面最广、影响最深的三大所谓的“清单”，均为美国以限制为名行单边主义之实、违背市场自由化和效率化原则的贸易武器：1.所谓的“CMC 清单（军事企业清单）”，由美国国防部发布，禁止国防部与“清单”企业或其控制企业签订、续签或延长商品、服务或技术合同，其他合作关系也将被限制；2.所谓的“NS-CMIC 清单（军工融合企业清单）”，由美国财政部海外资产管理办公室（OFAC）发布，禁止美国主体购买或出售其任何公开交易的证券、衍生产品、或任何相关的证券投资机会；3.所谓的“实体清单”,由美国商务部工业与安全局发布，位于“实体清单”上的实体在出口、再出口或转让《美国出口管制条例》管制物项时，需根据“清单”中的具体要求申请许可证。且大多数情况下，许可证申请将面临推定拒绝的审查政策。本文对这三大“清单”涉及行业和影响范围进行梳理，并探寻其对相关企业和投资的影响，发现对A 股市场而言，美国主打单边主义无法阻挡A 股相关板块的韧性。

    　　从市值方面看，由国防部发布的两大“清单”（CMC、NS-CMIC）覆盖上市公司的市值较大，而“实体清单”主要针对于小市值公司。这与“清单”性质密切相关：美国国防部关注的全球合作企业往往综合实力较强，市值权重较高，而“实体清单”涉及的出口管制主要集中在价值链下游的加工制造企业，整体市值较小。

    　　分行业看，国防军工、电子、通信、计算机板块的公司最容易被所谓“清单”盯上，体现出美国试图在全球科技领域独裁。一方面，这与美国频频以“国家安全”为由展开无理“制裁”的动机相符；另一方面，这也明确了当下全球竞争最为激烈的方向在战略新兴产业。对国内而言，在相关行业遭受美国单边主义行为时，能够通过合法手段据理力争，同时大力发展核心技术以突破相关壁垒，在百年未有之大变局下探寻一条中国特色与自主可控相结合的道路。

    　　作为经济的中流砥柱，国央企频频出现在美国的所谓“清单”之中。以市值为基准，全量口径下国防军工、通信、家用电器、纺织服饰等行业几乎全部由国央企构成。对于重点行业（国防军工、通信、电子、计算机）而言，计算机行业的国央企占比相对较低（62%），但也超过了50%。

    　　从专精特新角度出发，所谓“实体清单”中覆盖了较多的“专精特新小巨人”企业。专精特新是国家为引导中小企业走专业化、精细化、特色化、新颖化发展之路,增强自主创新能力和核心竞争力，不断提高中小企业发展质量和水平而实施的重大工程，由国家工业和信息化部负责认定并授牌。对于美国国防部公布的所谓“清单”而言，公司市值较大，难以符合“专精特新小巨人”标准，而所谓“实体清单”中小市值企业较多，关键行业中多为“专精特新小巨人”企业。

    　　所谓“清单”对我国资本市场的影响较弱。2018 年至今，美国公布所谓“清单”后，我国资本市场多数表现为上行趋势，并未受到显著影响。一方面，随着时间的发展，中国资本市场逐渐适应了这种外部压力，并且投资者也开始认识到单方面的制裁并不能决定企业的长期价值；另一方面，我国内需市场的潜力巨大，消费升级趋势明显，加上新兴产业如互联网科技的快速发展、政府的一系列政策扶持，都为我国资本市场提供了强大的内在支撑力。

    　　美国公布所谓“清单”后，我国自主可控板块表现稳健，体现出强大的内生增长动能。通过梳理涉及上市公司的所谓“清单”，本文发现美国的单边注意反而加速了中国产业链的垂直整合与技术攻坚。从历史数据看，每一次“清单”发布后，板块均经历“震荡—修复—成长”的三阶段演变，且修复所耗周期逐渐缩短。国际芯片行业组织SEMI 称，中国的半导体产业自主率逐年攀升，从2012 年的14%增长到2022 年的18%，预计2027 年达到26.6%。未来，随着半导体设备国产化率向30%目标迈进，以及AI、量子计算等新质生产力崛起，自主可控板块将逐步从“政策呵护”转向“盈利驱动”，成为科技长周期投资的核心赛道。

    　　在贸易冲击之下行业和标的走势如何

    　　针对于美国所谓“清单”中数量较多的计算机、电子、国防军工等行业，其对外部风险的抵御能力较强。

    　　在外部风险集聚的背景之下，强大的内需市场配合政策扶持维护了相关行业的平稳健康发展。以所谓“清单”涉及的上市公司为例，本文筛选出计算机、电子和国防军工所属的公司，并以全样本指数（最新口径的所有公司为基准，以市值加权方法构建指数）和增量样本指数（不同时间点的涉及公司为准备，随着时间推移增加样本公司，以市值加权方法构建指数）两个口径跟踪相关行业的发展。结论表明，上述三个行业都表现出对外部风险的强大抵御能力，但二级行业指数表现各异，近期以人工智能为代表的IT 服务板块、以科技硬件为代表的半导体板块、军工电子板块表现较好。

    　　从产业链上下游回顾半导体和军工电子板块，上游股价表现往往优于下游。半导体板块的上游覆盖芯片检测、制造领域，拥有更高的技术壁垒和更强的议价能力，在政策呵护下能够有效对冲外部风险，下游覆盖芯片设计、IDM 等领域，面临更激烈的市场竞争和技术快速迭代的压力。同样地，在军工电子领域，上游涉及关键原材料供应及元器件制造，这类企业受益于国家政策的支持和严格的资质认证要求，拥有较高的进入门槛和稳定的订单流。而下游包括系统集成与成品装配，这类活动不仅需要复杂的项目管理和供应链协调，还受限于合同的长周期和资金回收速度慢的问题。因此，无论是半导体还是军工电子，上游企业在技术专长、政策支持及市场稳定性方面占据优势，使其表现通常优于下游企业。

    　　当下，全球在人工智能领域的竞争已经进入到白热化阶段，需警惕美国对所谓“清单”的进一步扩容和加码。针对于新兴市场人工智能领域技术的“弯道超车”，美国相关部门/议员已有多项无耻提案在途，包括以国家安全为名的无理调查审查、在部分市场采取禁入措施、提议所谓“人工智能脱钩”法案等等试图维护美国在该领域的垄断霸权角色，新兴市场在硬件受阻环境下的技术突破已成为影响美国政治、经济和金融市场的关注焦点。

    　　回顾第一轮贸易摩擦期间，A 股市场中具有国际比较优势的产业，符合反向“卡脖子”的领域具有相对回报优势。在美国试图建立不公正的市场竞争环境时，我国战略新兴产业以强大的自主研发和创新能力取得关键突破。如先进材料和制造领域中的纳米材料与制造、计算和通信领域中的先进的射频通信(包括5G 和6G)、人工智能等领域。产业的兴盛发展同样带来了投资机会，在贸易面临不确定时，我国比较优势产业在资本市场的表现更具韧性，在上一轮贸易摩擦加码时走出了逆跌行情。

    　　展望来看，即使未来美国对新兴市场发起新一轮的所谓“清单”，在有赖于完备的工业体系和自主可控的软硬件设施基础上，其对相关公司和资本市场整体影响有限。具体而言，（1）在政策引导之下，国内资本持续投向硬科技领域，2024 年科创板研发投入占比达10.8%，显著高于主板（1.7%）和创业板（4.8%）；（2）产业链国产化突破可以期待，根据SEMI 统计，2023 年国内半导体销售额占全球34.4%，稳居第一，我国在半导体设备（如刻蚀机、薄膜沉积设备）、材料（CMP 抛光垫）、EDA 工具等关键环节逐步实现国产替代；（3）国内需求爆发式增长，AI 服务器、智能汽车等新兴领域推动算力需求爆发。根据IDC 估算，2023 年中国AI 服务器市场规模达91 亿美元，同比增长82.5%，预计2027 年达134 亿美元，2023—2027年复合增长率为21.8%。DeepSeek 供应商指数和宇树机器人指数的上涨证明，国内人工智能和人形机器人的弯道超车拓展了未来市场边界，有望迎来新一轮技术驱动的成长行情。在贸易摩擦和科技跃升两条主线的权衡下，我们依然推荐“以我为主、灵活应对”的思路，围绕国内科技主线进行A 股布局，海外不确定因素无碍国内市场乐观前景。

    　　风险提示

    　　（1）美国新一轮内外政策调整的不确定性；

    　　（2）全球一致性降息的逻辑面临逆潮；

    　　（3）国内产业升级和消费复苏的节奏不确定性。