2025年9月工业企业利润点评：利润高增可持续性几何？

　　事件：10 月27 日，国家统计局公布1-9 月全国规模以上工业企业利润数据。9 月份，规模以上工业企业利润同比增长21.6%。

    　　继8 月之后，9 月工业企业利润再度高增。9 月工业企业利润同比增速录得21.6%（8 月为20.4%），已连续两个月实现两位数正增长。然而在剔除掉低基数的影响后，9 月企业利润增速继续呈现出边际上的放缓（若用两年平均复合增速来剔除掉基数效应的影响，工业企业利润增速从8 月的-0.5%降至9 月的-5.8%）。

    　　四季度随着低基数效应带来的利好逐步消散，工企利润增速放缓的压力并不小。

    　　除了基数之外，企业利润压力何在？我们可以通过9 月这份利润“成绩单”来一探究竟：

    　　鉴于前期工作带来的积极效应，“反内卷”需要以更大力度一以贯之。无论是三季度“反内卷”重点行业价格指标上行、利润也呈现出积极改善，还是三季度产能利用率整体上升，都反映出前期“反内卷”工作取得了一定成果。

    　　但根据我们此前报告《8 月工业企业利润：缘何强势反弹？》提出的“反内卷”动态四象限来看，相较于上个月，9 月更多行业回归到第二象限（代表“内卷”较为严重的状态），说明近期“反内卷”的力度边际小幅变小。若企业重回“以价换量”的非良性状态，很有可能利润将再度承压，这也从侧面表明“反内卷”的一以贯之需要更大力度的思想凝聚。

    　　“量”对工业企业利润的支撑性仍在，但对于长期利润结构来说并不是好事。

    　　从三因素框架来看，9 月呈现出“量上价下、利润率正增”的图景。从利润率来看，利润率改善对于利润增速整体的拉动更大是源于低基数利好，不过还有部分原因在于9 月工企成本费用比例的下降。

    　　从量价关系来看，受季节性及“反内卷”力度小幅边际下降的影响，9 月工业生产对利润增速形成有效支撑。在此背景之下，虽然当前价格对于利润增速的拖累在弱化，但若后续企业再度“内卷”，价格端可能重新向利润增速施压。

    　　与此同时，国有企业的盈利能力再度走弱。与上个月国企利润“领跑”的格局不同，在考虑两年平均复合增速的情况下，9 月国有企业、股份制企业、私营企业、外资的利润增速分别为-15.2%、-7.1%、-3.0%、-1.1%。我们认为可能原因在于前期以国企居多的上游行业严格落实“反内卷”举措，促使利润增速短暂冲高；而“反内卷”力度边际下降也导致了国企利润增速的回落。

    　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 机构：民生证券股份有限公司 研究员：陶川/钟渝梅 日期：2025-10-27

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