兼评9月企业利润数据：低基数延续提振利润 工企年内首次补库

　　事件：2025 年1-9 月全国规上工企利润累计同比3.2%，前值0.9%；营业收入累计同比2.4%，前值2.3%。

    　　低基数叠加新质生产力较快增长，工企景气度延续回升1、9 月工企营收小幅改善、利润延续高增。测算9 月营收当月同比约3.1%、较前值改善了0.8 个百分点；利润当月同比则回升了1.2 个百分点至21.6%，连续2个月高增，符合此前我们提示的“低基数对9 月工企利润的贡献有望进一步扩大”。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对9 月利润增速的贡献分别为+7.0、-2.6、+15.2 个百分点。量（工增）的贡献进一步扩大，价（PPI）的负贡献延续收窄，利（利润率同比）维持正贡献。分类型来看，9月私营和外资企业利润明显加快。

    　　2、利润率四因子拆分来看，费用下降贡献较大。9 月工业企业每百元营收构成中，成本、费用、投资收益+营业外收支、利润分别为85.4、8.3、-0.8、5.5 元，与2024 年同期相比分别变动+0.1、-0.5、+0.3、+0.7 元。考虑到2024Q4 低基数逐步消退，预计工企利润高增态势难继。

    　　利润格局：中上游利润占比提升，反内卷行业改善幅度更大1、中上游利润占比提升：9 月上游采掘、中游设备、下游消费、公用的ttm 利润占比分别为28.6%、39.4%、20.7%、11.3%，分别较前值变动了+0.2、+0.2、-0.3、-0.04 个百分点。

    　　2、利润累计同比来看：受益于反内卷稳步推进、上游利润降幅延续收窄，1-9月利润累计同比提高了3.5 个百分点至-5.6%，其中化学纤维、非金属矿物制品、黑色采选、煤炭采选等改善幅度较大；中游维持较快增长、高技术制造业带动作用明显，细分口径下的航空航天器及设备制造、智能消费设备制造、电子器件制造、电子工业专用设备制造等利润增速表现较好；下游消费制造利润分化，汽车、医药、印刷边际改善，茶酒饮料、家具等相对承压。

    　　3、反内卷行业利润改善幅度更大。测算9 月反内卷行业1利润累计同比改善了3.9 个百分点至-0.4%，非反内卷行业则改善了1.9 个百分点至2.8%，剪刀差自7月以来持续收窄。

    　　库存周期：年内首次转为补库

    　　1、9 月名义库存同比回升0.5 个百分点至2.8%、年内首次转为补库，实际库存同比保持平稳。结合9 月量能指标（工增、营收）均改善，产销率改善幅度好于2024 年同期，或是企业转向“主动补库存”的初期信号，有待Q4 扩内需政策加码进一步巩固向好态势。

    　　2、总体来看，低基数提振8 月、9 月工企利润，反内卷行业改善幅度更大，但内生性修复动能仍有待强化。往后看，我们预计Q4 经济增速下行压力趋增，近期财政政策适时加码投资，包括5000 亿政策性金融工具、5000 亿限额空间（推测4000 亿化债、1000 亿投资）等，叠加二十届四中全会公报重提“以经济建设为中心”以及中美贸易形势边际缓和，权益市场有望延续慢牛行情。

    　　风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：何宁/陈策 日期：2025-10-27

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