国内观察-2025年9月工业企业利润数据：利润延续向好 关注四季度基数抬升的压力

　　投资要点

    　　事件：10月27日，国家统计局发布9月工业企业利润数据。9月，规模以上工业企业利润总额累计同比3.2%，前值0.9%。

    　　核心观点：9月利润增速继续向好，低基数的影响延续，主要体现在对价格以及利润率的影响上；除此以外，生产增速也有明显的提升，亦对营收增速有所贡献。不过10月开始基数会明显抬升，去年“924”政策发力后，经济恢复的斜率阶段性加快。从当月增速来看，10月开始高位回落的可能性较大，但从累计同比来看，可能相对稳定。短期来看，两项财政工具落地后有助于稳定连续下滑的投资增速，四季度增量政策的力度可能不会太大，规模等同于去年同期的可能性不大，但出台的必要性仍存。

    　　基数影响延续，利润增速进一步走高。从季节性来看，9月工业企业利润环比1.13%，低于近5年同期均值的7.62%。但由于去年同期的环比基数也只有3.95%，为历史偏低值。基数影响下，工业企业利润当月同比连续两个月维持高位，累计同比进一步上升。

    　　除了价格上的基数影响外，生产带动也较为明显。9月营收增速升至3.13%，连续两个月回升。拆分来看，量价双升。量上，出口带动下，工业增加值当月同比明显上升（6.5%，+1.3pct）；价上，PPI同比降幅继续收窄（-2.3%，+0.6pct），反内卷效果继续体现。营收利润率来看（5.5%，-0.36pct，近5年同期均值-0.03pct），环比的变化虽然要弱于季节性，但由于去年同期的低基数（4.64%），当月同比仍有14.8%，维持在高位。成本方面及费用方面，每百元营收中的成本同比增加0.18元，每百元营收中的费用同比减少0.16元。

    　　下游及公用事业利润增速波动较大，中游整体占优。分上中下游来看，中游原材料制造增速进一步上升（73.2%，+5.1pct），其次是上游原材料开采（-14.7%，+8.7pct），基数的贡献较多；中游装备制造（17.3%，+6.4pct）继续稳步上行，连续3个月回升，出口韧性的带动或是影响的主要因素之一；下游制造明显回落（7.7%，-15.0pct），8-9月波动较大，主要受酒饮料茶等行业的影响。用电高峰已过，电力行业利润增速边际回落，带动公用事业利润增速下行（16.0%，-35.2pct）。

    　　细分行业利润增速的变化。从边际变化来看，上游原材料开采中，除石油开采外，其他行业利润增速多数回升；中游原材料制造中，化学纤维、非金属矿物制造、橡胶和塑料、金属制品都利润增速都有大幅上升；中游装备制造中，电子设备、通用设备、仪器仪表利润增速上升，运输设备、电气设备、专用设备回落，不过整体的支撑作用依然明显，1-9月累计来看，全行业实现正增长；下游制造中，劳动密集型产品普遍利润增速较低，8月利润增速大幅上升的酒饮料茶明显回落转负，两个月合并来看，同比79.22%，持续性需继续关注。

    　　实际库存与名义库存短期背离。9月末，名义库存累计同比2.8%，前值2.3%；剔除价格的实际库存累计同比5.1%，前值5.2%。基数影响下价格同比的大幅回升，是造成名义与实际库存背离的主要原因。不过，9月生产加速的情况下，实际库存仍维持去化趋势，或反映需求有向好迹象。

    　　风险提示：政策力度不及预期；需求恢复不及预期；特朗普关税政策的风险；数据测算偏差的风险。 机构：东海证券股份有限公司 研究员：刘思佳/李嘉豪 日期：2025-10-28

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