宏观点评报告：金价的上涨见顶了吗？

　　近期黄金价格的上涨主要来源于两方面：避险和抗通胀。

    　　从避险情绪来看，较为显著的则是伦敦现货黄金价格和COMEX 期货黄金之差大幅收窄，与此同时COMEX 黄金库存大幅拉升。数据显示，COMEX 黄金库存从2024 年12 月初的1794.1 万金衡盎司上升至2025 年2 月6 日的3386.1 万金衡盎司，快速上涨时期对应特朗普政府对部分国家计划加征关税，且市场担心若对包括黄金及黄金制品在内的进口商品无差别地征收关税，那么或意味着美国国内的黄金价格将会比国际市场上的黄金价格高出关税的差价，促使市场部分交易员提前购入黄金以规避可能的关税，并以此获得一定溢价。

    　　从抗通胀角度来看，近期美联储的表态，叠加通胀预期小幅抬升也对金价形成助力。2025 年1 月美联储FOMC 会议中对于通胀抬升的担忧情绪加重。

    　　另外，从美债的走势来看，随着经济数据放缓，10 年实际美债收益率下行的速度超过10 年名义美债收益率，通胀预期则依然坚挺、保持高位。经济走弱带来的避险情绪上升+通胀压力较大，提振了金价的上涨。

    　　除此之外，2025 年2 月5 日世界黄金协会发布了2024 年全年及四季度全球黄金需求趋势报告，显示全球主要央行购金需求增加以应对风险加剧。报告显示，2024 年第四季度包含场外交易（OTC）在内的黄金总需求同比增长1%至1,297.4 吨，全年总需求也增长1%至4,974.5 吨，分别创下了季度和年度的新高。中国央行也连续两个月再度增持黄金。中国2024 年12 月末黄金储备报7329 万盎司，环比增加33 万盎司。

    　　从短期来看，黄金已经处于超买的水平，金价进一步大幅上涨需新的催化剂。

    　　从数据来看，截至2025 年2 月4 日，COMEX 黄金非商业多头持仓和空头持仓之差为30.25 万张，处于历史较高水平。叠加特朗普第一轮关税落地，短期关税带来的风险溢价有所回落。触发金价进一步上涨的因素主要包含两种情况：1）就业或通胀走弱带来的降息预期回升，包括非农失业率的上调、住房租金或核心服务价格的回落。2）特朗普政府对欧盟、日本等国家加征超预期的关税。

    　　从中长期来看，关税的不确定性或贯穿全年，特朗普态度的反复+谈判过程中带来的预期差或加剧市场波动，金价的上升空间仍打开。当前仍然处于逆全球化的进程中，除了关税之外，特朗普政府对其他地区的地缘政治风险外溢效应仍存不确定性。另外，对内政策包括扩大住房供给、移民、减税、能源增产、削减财政支出的实际结果仍需时间验证，在此过程中或对金价形成有利的支撑。

    　　风险提示：美联储货币政策收紧超预期，全球地缘政治扰动超预期。