通胀数据点评(25.01)：春节错位下的通胀成色

　　事件：2 月9 日，国家统计局公布1 月通胀数据，CPI 同比0.5%、前值0.1%、预期0.5%、环比0.7%；PPI 同比-2.3%、前值-2.3%、预期-2.1%、环比-0.2%。

    　　核心观点：商品CPI 表现较弱、服务CPI 与往年春节持平。

    　　1 月CPI 回升幅度小于往年春节同期，一方面源于供给增加压制食品CPI 表现。1 月CPI环比0.7%、边际涨幅不及往年春节同期（0.9%）。其中，食品CPI 环比1.3%、明显低于往年春节同期（2.9%）。鲜菜、鲜果受冬季偏暖的影响供给充足，两者CPI 环比分别5.9%、3.3%，均低于往年春节（分别11.6%、6.2%）。另外，生猪存栏压力缓解，供给回升也约束猪肉价格上涨幅度，猪肉CPI 环比1%、不及往年春节（2.3%）。

    　　促消费政策对价格读数产生非对称影响，核心商品PPI 回升，但核心商品CPI 回落。由于PPI 采用的是补贴前的价格，CPI 采用的是补贴后的实际成交价格，“以旧换新”政策对CPI 读数形成较大压制。数据上表现为1 月商品PPI 同比回升0.3pct 至-1.1%；而核心商品CPI 明显走低，同比降幅扩大0.3pct 至-0.4%。结构上，家用器具、通信工具CPI同比分别下行0.2、0.1 个百分点至-3.5%、0.6%；交通工具CPI 同比仍在低位（-4.1%）。

    　　春节错位下，服务消费虽明显走强，但涨幅并未明显超过往年春节同期。1 月，非房租核心服务CPI 环比1.2%、接近往年春节（1.1%），同比+0.6pct 至1.1%。结构上，飞机票、交通工具租赁费、旅游价格分别上涨27.8%、16.0%、11.6%；旅游CPI 同比+7.1pct至7%。而消费品CPI 中在外餐饮CPI1 月同比基本持平前月、录得2.3%。

    　　前期国际油价上涨，但国内大宗价格回落叠加中下游产能利用率偏低，1 月PPI 环比为负。

    　　1 月PPI 环比-0.2%，同比持平前月（-2.3%）。国际油价上涨支撑PPI 环比+0.2%。但煤价下行压制煤炭冶金链PPI、煤炭开采PPI 环比-2.2%；钢价回落（环比-1.7%）使黑色压延PPI 环比-0.9%，测算煤钢铜等大宗价格拖累PPI 环比-0.2%。同时中下游产能利用率偏低，中下游PPI 维持弱势；1 月测算中下游产能利用率拖累PPI 环比-0.2%。

    　　总结：：供给对通胀的压制短期难以缓解，且促消费政策对价格的传导机制不同，未来通胀回升预计延续“K 型”特征。消费品CPI 或仍面临约束。其一，中下游产能利用率偏低、大宗价格偏弱，仍从供给侧传导链条约束核心商品CPI。其二，以旧换新政策扩容对消费量构成支撑，但会压制商品CPI 读数。对比之下，服务CPI 有望呈现相对更积极的回升态势。后续仍需关注春节错位带来的CPI 短期波动，2 月或有相应的阶段性压力。

    　　常规跟踪：食品CPI 涨幅不及往年春节同期，服务CPI 表现也较一般。

    　　食品CPI：CPI 环比低于往年春节同期，食品CPI 表现更弱。1 月，食品CPI 环比1.3%、明显低于往年春节同期（2.9%）。结构上，鲜菜、鲜果CPI 环比均低于往年春节。

    　　非食品消费品CPI：：消费品CPI 走势分化，交通工具用燃料价格边际改善，但交通工具等价格仍在回落。交通工具用燃料1 月CPI 同比边际上行3.4pct 至-0.6%。但燃油和新能源汽车价格分别下降4.6%和5.8%，交通工具1 月CPI 同比仍在低位（-4.1%）。

    　　服务CPI：春节假期出行需求虽明显增多，但核心服务CPI 涨幅与往年春节同期接近。1月，服务CPI 同比+0.6pct 至1.1%。出行需求增加，核心服务同比回升0.8pct 至1.6%。

    　　风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。