宏观视点：地缘经济新形势下对双循环的几点思考

　　在新的地缘形势下，以内部循环为主体、内外部循环相互促进的双循环呈现一些新的动向。内循环方面，实体经济供给改善、需求疲弱的态势持续，但股市显著上涨，主要源自风险溢价下降。金融周期下半场去杠杆带来超额储蓄，其资金投向在市场预期改善的驱动下往风险资产倾斜。另一方面，近期数据显示外循环闭环的新模式初露端倪，过去中国出口消费品给美国，对应的对外资产通过持有美国国债形成；新动向是中国向新兴市场和带路国家出口资本品和中间品，用于当地投资，对应的对外资产通过银行贷款、企业出海投资等形成。2025年美国增加关税起到加速这个变化的作用。

    　　实现内外部循环相互促进的两个关键点是创新发展和提振内需，以充分发挥中国的规模经济优势。DeepSeek的突破是市场重估中国创新能力的触发因素之一，提升了投资者的风险偏好。规模定律意味AI大模型研发现在处于规模报酬递减阶段，AI应用能否带来更广层面的规模报酬递增是下一步发展的关键。围绕创新发展，中国需要更加重视需求。提振消费需求不仅促进宏观平衡，也改善科技创新和产业创新的市场环境。财政扩张可以发挥关键作用，尤其是以生育、养育、教育等民生问题为导向的财政支出，包括改善低收入群体的社会保障。历史经验显示科技进步既增加了改善社会保障的必要性也为此提供了资源。后者在宏观上体现为总供给相对总需求的过剩，财政扩张改善低收入群体的社会保障就是把这些资源利用起来。

    　　2025年中美两大经济体的股市都显著上涨，其伴随的宏观环境既有类似的地方也有重要差异。中国的股市上涨主要源自风险溢价的下降，反映市场预期的改善，而企业盈利增长的贡献较小。从实体经济来看，GDP平减指数连续9个季度负增长，反映总需求疲弱。股市与实体经济的分化带来风险偏好上升驱动的股市上涨能走多远的问题。美国的股市上涨有企业盈利的贡献，但股市的风险溢价更在极低水平，尤其是上涨集中在科技巨头7姐妹，带来股市有泡沫的争议。

    　　中美股市的风险溢价变化都和人工智能的发展有关。以DeepSeek为代表的突破，不仅彰显了中国在人工智能领域的竞争力，更是显著提升了市场对中国经济整体创新能力的信心。人工智能带来的对生产率提升的乐观预期，是驱动美国股市上涨的主要因素，不仅吸引了全球资金的涌入，甚至导致一些投资者对行业估值逻辑的重新审视。

    　　另一方面，地缘竞争日益成为影响经济和市场的关注点，这既涉及传统的经贸，更包括人工智能的创新领域的博弈。在地缘新形势下，如何理解实体经济、创新、和资产价格之间的关系？本文从经济双循环的视角提出几点观察和思考。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：彭文生 日期：2025-11-03

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