1月外储：中美蜜月窗口期内汇率压力有限

　　核心观点

    　　1 月我国官方外汇储备32090.4 亿美元，环比增加66.8 亿美元，汇率和估值波动对储备的压力有所缓解。在Q1 的中美“蜜月”窗口期内，我们认为关税预期将在可控范围内保持高频波动，我国汇率趋势性跌破7.3 的概率有限，汇率波动弹性的扩大可能更多为二阶段关税预留。

    　　外储环比回升，估值端波动带来的储备压力缓解

    1 月我国官方外汇储备32090.4 亿美元，环比增加66.8 亿美元，汇率和估值波动对储备的压力有所缓解。

    　　从结构来看，汇率对本月储备影响为负向拖累，但压力相较上月明显收窄。其一，美元指数上行，非美货币兑美元相对贬值，1 月，美元指数由12 月底的108.48 上行0.03%至108.52，英镑兑美元贬值1%至1.24，欧元兑美元升至1%至1.04，我们测算12 月非美货币汇率波动对外储规模影响约-319.7 亿美元，1 月则收窄至-22.3 亿美元。估值端对本月储备同样是负向影响，但压力减小，1 月末，5 年期美债收益率较12 月末下降2BP 至4.36%，5 年期英债收益率下降4BP 至4.11%，5 年期德债收益率上升6BP 至2.1%，12 月我们测算债券收益率波动对外储的综合影响约-353.1 亿美元，本月收窄至-9.6 亿美元。综合看，估值因素对外储的影响约-31.9 亿美元。

    　　1 月全月人民币对美元汇率升至0.5%至7.27， CFETS 人民币汇率指数小幅回落，月末收于100.7，全月贬值0.8%。

    　　中美蜜月窗口期内汇率压力有限

    　　我们曾于前期报告《Q1 窗口期关税剧烈升级概率小》中指出：短期特朗普关税是“行动导向型（action-oriented model）”，视谈判进程可能有所反复，但窗口期内预计不会有剧烈升级。对应的“窗口期”可能在1 个季度左右，潜在的百日访华计划、3 月后贸易审查结果陆续出炉、以及3 月末美国USTR 可能发布的《国家贸易评估报告》是检验窗口。Q2 美国对华关税的常态化方案可能出炉，届时本轮关税加征的目标，美方诉求均会更加明确。

    　　在Q1 窗口期内，我们认为关税预期将在可控范围内保持高频波动，我国汇率趋势性跌破7.3 的概率有限，汇率波动弹性的扩大可能更多为二阶段关税预留。

    　　连续第三个月增持黄金，维持中长期看好黄金观点

    1 月末黄金储备7345 万盎司，连续第三个月增持黄金。

    　　展望2025 年，我们认为金价有望再创新高，应重点关注各国央行的购金行为对黄金价格的正向驱动，预计来自各国央行的资金有望保持净流入。

    　　风险提示

    　　国内政策落地速度不及预期；外部环境波动超预期。