每周经济观察：或需聚焦A股的境外盈利

　　主要观点：本篇报告尝试对A 股的境内外盈利（以毛利代替）进行拆分。我们发现，制造业中的装备制造业，毛利来自海外的占比高，上半年毛利的增速来自海外的贡献比例大，同时，三季报业绩表明装备制造业利润继续增长，或与海外关系较大。从今年A 股非金融企业的市值贡献来看，装备制造业贡献了增长的70%。因而，或需重视海外业务贡献的毛利对A 股利润、A 股市值的驱动。

    　　一、数据处理说明

    　　希望估算上市公司盈利中来自海外的部分。但分地区的数据披露，只到中报或年报的毛利这一步，我们观察毛利的海外占比，又由于并非所有上市公司都披露海外毛利数据，我们做如下处理：1）首先，基于上市公司披露的境外收入，得到上市公司来自海外的收入数据。2）其次，基于披露境外毛利的上市公司（称为样本企业），得到样本企业的海外毛利。3）基于样本企业的海外收入，将其与全部上市公司的境外收入做对比，可以线性外推全部上市公司的境外毛利。即：假设未披露海外毛利的企业海外业务毛利率与披露海外毛利的企业海外业务毛利率相同。4）全部上市公司的境外毛利占比 = 上市公司海外毛利/上市公司毛利。

    　　二、体量：毛利的境外占比观察

    　　经过计算，我们发现，2024 年，制造业上市公司的毛利中来自海外的比例为23.7%，这一比例略高于其收入占比，2024 年制造业上市公司的收入中来自海外的比例为22.3%。制造业结构中，中游装备制造业，境外毛利占比更高，2024年达到31.2%。

    　　三、贡献：上半年海外毛利增速贡献

    　　我们计算今年上半年（三季报未披露分地区数据））毛利增长中来自境外的贡献。对于装备制造业，今年上半年收入增速为10.0%，其中来自境外的贡献为3.3%。但如果观察毛利贡献，会较高。上半年，装备制造业毛利增速为5.4%，来自境外的拉动为4.0%。海外业务或贡献了更多的毛利增长，这一方面来自海外收入的增长，另一方面或与今年机电出口的价格有所回暖有关。

    　　四、利润：前三季度的增速观察

    　　观察上市公司的税后净利润增速，前三季度，全部A 股非金融企业增速为1.7%，去年全年为-12.9%。我们发现，制造业中装备制造业增速最快，前三季度为18.6%，上半年为12.6%，去年全年为-14.2%。结合上文分析的装备制造业上半年毛利增速比较依赖海外，这可能意味着其今年利润增速的改善与海外关系较大。

    　　五、市值：前三季度的拉动观察

    　　我们将A 股非金融企业的市值增长做行业拆分。9 月末，全部A 股非金融企业市值为96.9 万亿，去年年底为76.8 万亿。我们发现，市值增长的拆分中，制造业贡献了85%（另有10.2%来自信息业）。中游装备制造业贡献了市值增长的70.3%，上游原材料贡献了16.3%，下游消费则贡献了-2.2%。

    　　风险提示：

    　　毛利数据不能代表盈利数据，企业数据披露不全带来测算偏差，未披露境外毛利的上市公司境外业务毛利率可能低于或高于披露境外毛利的上市公司。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/陆银波 日期：2025-11-04

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