“月度前瞻”系列专题之四：短期经济会否“超预期”？
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2025-11-05 10:17:56
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一问：10 月以来，经济活动有何新变化？“供需”两端出现新压力。
供给：10 月工作日天数减少叠加库存走高，可能共同对生产形成约束。10 月制造业PMI 较前月-0.8pct 至49%，结构上生产指数降幅大于新订单。一方面，10 月工作日天数仅18 天、同比较前月减少3 天，对供给拖累较大。另一方面，前期制造业存在“补库存抢生产”现象，高库存对10月供给也有较大约束；高炉、PTA 开工等指标也指向供给本月或有走弱，出口链生产也呈更弱表现。
需求：需求压力或更多指向制造业，主要表现为企业加快清偿欠款，对投资产生额外拖累。近两年部分企业以欠款形式增加投资，本轮化债也要求企业加快清缴欠款；由于当前企业盈利偏弱，企业或将用于投资资金清缴欠款，导致固定投资回落。2025 年6 月来应收账款增速明显下滑，与固定资产投资回落的时点基本一致；9 月其进一步降至5.7%，短期清缴欠款或仍拖累制造业投资。
利润：剔除低基数因素后企业利润弱于往年，且目前成本率仍处历史高位。低基数下，9 月工业企业利润延续回升。但两年复合看，9 月利润增速回落5.3pct 至-5.9%；同时利润环比仅1.1%、弱于往年。从影响因素看，利润同比延续上行更多是费用率等短期指标对利润同比的拉动明显回升，但成本压力仍在增加，9 月整体成本率为85.4%、对利润同比的拉动较前月回落0.3pct 至-3.6%。
二问：政策如何对冲增长压力？财政加码可缓解化债对投资的挤出，关税政策反复或再引发抢出口。
投资：国内“增量政策”已落地下，化债提速对投资的挤出效应可能会在未来边际缓解。10 月来农发行与国开行已完成近3000 亿元新型政策性金融工具投放，同时中央安排5000 亿元结存限额下达地方支持化债。增量资金落地有助于缓解化债对投资的挤占，10 月特殊再融资专项债占新增专项债比重由56.9%降至16.7%；同时高频数据也显示投资用的工业品已到位，后续投资增速有望改善。
消费：“双十一”提前或短暂支撑商品零售，同时服务消费可能维持较强韧性，预计本月社零出现暂时性反弹。在“双十一”促销进一步前置叠加汽车补贴政策调整预期的影响下，10 月社零或有反弹(3.4%)，推动部分商品消费从11 月转移至10 月。同时在长假及居民出行高位带动下，服务消费需求释放相对充分；税务总局增值税发票数据显示，假期服务消费同比7.6%、高于商品消费(3.6%)。
出口：10 月中美关税再生波折，“抢出口”或对10 月出口形成支撑。10 月10 日美国威胁自11月起对中国所有商品加征100%关税，关税政策加码预期或再度引发对美“抢出口”。考虑到企业发货到报关出口存在时滞，10 月最后一周港口外贸货运量冲高(+18pct 至20%)，或反映“抢出口”现象。加之9 月加工贸易进口同比回升(+6.6pct 至12%)，预计10 月出口同比或仍有韧性(7%)。
三问：月度数据表现如何？10 月通胀指标读数或有回升，实际GDP（4.6%）亦或保持较高增速。
PPI：虽然中下游产能利用率仍然偏低，但10 月以来上游大宗明显涨价，或推动PPI 温和恢复。大宗价格方面，虽然钢价出现较大幅度回落（环比-1.4%），但国内铜价、煤价延续上涨（环比分别7.5%、5.5%），预计大宗价格对PPI 贡献仍在持续。但反内卷落地滞后下，中下游产能过剩问题仍较明显，令中下游价格修复斜率偏慢，因而10 月PPI 修复程度有限、预计或回升至-2.1%左右。
CPI：进入四季度，CPI 面临低基数，加之服务消费韧性支撑核心CPI，预计整体CPI 同比回升至0%以上。前期生猪存栏增加对猪价约束仍在，但进入四季度低基数或对食品CPI 有较大拉动。核心CPI 方面，10 月下旬金价回落，但全月仍呈上涨态势，或继续支撑首饰等价格。同时服务业PMI改善，假期消费价格表现也较好，或继续推升核心服务CPI，预计10 月CPI 同比或修复至0.4%。
总结：政策已在积极对冲经济的内生压力下，数据拟合后的10 月实际GDP 或为4.6%、仍保持较高增速。10 月以来，高库存等因素扰动下，供给对经济景气约束较大；同时在企业加快清偿欠款影响下，需求侧也面临下行风险。目前政策已在积极推进，同时中美关税政策缓和，预计短期内经济修复或出现拐点。生产法下，通过数据拟合来看，10 月GDP 实际同比或在4.6%左右。
风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/耿佩璇 日期：2025-11-04
供给：10 月工作日天数减少叠加库存走高，可能共同对生产形成约束。10 月制造业PMI 较前月-0.8pct 至49%，结构上生产指数降幅大于新订单。一方面，10 月工作日天数仅18 天、同比较前月减少3 天，对供给拖累较大。另一方面，前期制造业存在“补库存抢生产”现象，高库存对10月供给也有较大约束；高炉、PTA 开工等指标也指向供给本月或有走弱，出口链生产也呈更弱表现。
需求：需求压力或更多指向制造业，主要表现为企业加快清偿欠款，对投资产生额外拖累。近两年部分企业以欠款形式增加投资，本轮化债也要求企业加快清缴欠款；由于当前企业盈利偏弱，企业或将用于投资资金清缴欠款，导致固定投资回落。2025 年6 月来应收账款增速明显下滑，与固定资产投资回落的时点基本一致；9 月其进一步降至5.7%，短期清缴欠款或仍拖累制造业投资。
利润：剔除低基数因素后企业利润弱于往年，且目前成本率仍处历史高位。低基数下，9 月工业企业利润延续回升。但两年复合看，9 月利润增速回落5.3pct 至-5.9%；同时利润环比仅1.1%、弱于往年。从影响因素看，利润同比延续上行更多是费用率等短期指标对利润同比的拉动明显回升，但成本压力仍在增加，9 月整体成本率为85.4%、对利润同比的拉动较前月回落0.3pct 至-3.6%。
二问：政策如何对冲增长压力？财政加码可缓解化债对投资的挤出，关税政策反复或再引发抢出口。
投资：国内“增量政策”已落地下，化债提速对投资的挤出效应可能会在未来边际缓解。10 月来农发行与国开行已完成近3000 亿元新型政策性金融工具投放，同时中央安排5000 亿元结存限额下达地方支持化债。增量资金落地有助于缓解化债对投资的挤占，10 月特殊再融资专项债占新增专项债比重由56.9%降至16.7%；同时高频数据也显示投资用的工业品已到位，后续投资增速有望改善。
消费：“双十一”提前或短暂支撑商品零售，同时服务消费可能维持较强韧性，预计本月社零出现暂时性反弹。在“双十一”促销进一步前置叠加汽车补贴政策调整预期的影响下，10 月社零或有反弹(3.4%)，推动部分商品消费从11 月转移至10 月。同时在长假及居民出行高位带动下，服务消费需求释放相对充分；税务总局增值税发票数据显示，假期服务消费同比7.6%、高于商品消费(3.6%)。
出口：10 月中美关税再生波折，“抢出口”或对10 月出口形成支撑。10 月10 日美国威胁自11月起对中国所有商品加征100%关税，关税政策加码预期或再度引发对美“抢出口”。考虑到企业发货到报关出口存在时滞，10 月最后一周港口外贸货运量冲高(+18pct 至20%)，或反映“抢出口”现象。加之9 月加工贸易进口同比回升(+6.6pct 至12%)，预计10 月出口同比或仍有韧性(7%)。
三问：月度数据表现如何？10 月通胀指标读数或有回升，实际GDP（4.6%）亦或保持较高增速。
PPI：虽然中下游产能利用率仍然偏低，但10 月以来上游大宗明显涨价，或推动PPI 温和恢复。大宗价格方面，虽然钢价出现较大幅度回落（环比-1.4%），但国内铜价、煤价延续上涨（环比分别7.5%、5.5%），预计大宗价格对PPI 贡献仍在持续。但反内卷落地滞后下，中下游产能过剩问题仍较明显，令中下游价格修复斜率偏慢，因而10 月PPI 修复程度有限、预计或回升至-2.1%左右。
CPI：进入四季度，CPI 面临低基数，加之服务消费韧性支撑核心CPI，预计整体CPI 同比回升至0%以上。前期生猪存栏增加对猪价约束仍在，但进入四季度低基数或对食品CPI 有较大拉动。核心CPI 方面，10 月下旬金价回落，但全月仍呈上涨态势，或继续支撑首饰等价格。同时服务业PMI改善，假期消费价格表现也较好，或继续推升核心服务CPI，预计10 月CPI 同比或修复至0.4%。
总结：政策已在积极对冲经济的内生压力下，数据拟合后的10 月实际GDP 或为4.6%、仍保持较高增速。10 月以来，高库存等因素扰动下，供给对经济景气约束较大；同时在企业加快清偿欠款影响下，需求侧也面临下行风险。目前政策已在积极推进，同时中美关税政策缓和，预计短期内经济修复或出现拐点。生产法下，通过数据拟合来看，10 月GDP 实际同比或在4.6%左右。
风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/耿佩璇 日期：2025-11-04
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