2026年度展望：人民币汇率：人民币或进入中长期升值周期

　　2025 年不仅是过去3 年贬值周期的结束，或开启新一轮升值周期，预计2026 年在美元指数保持结构性弱势的情况下，经常项目顺差和证券投资资金净流入或推动人民币对美元升破7.0，若全年继续保持年化波动率3.0%-4.0%，预计2026 年底人民币对美元或升向6.70-6.80；以2025年4 月作为贬值的极值点，参照2019 年9 月至2022 年3 月人民币对美元升值幅度，以2025 年4 月作为高点，推测本轮人民币汇率或渐进升向6.40-6.50。

    　　人民币“基本盘”：商品贸易推动经常项目顺差回正。（1）出口企业“待结汇盘”的形成，既是人民币稳定低利率的结果，也是外汇市场供需自动调节机制的产物，就决定人民币汇率升贬值周期而言，可自由兑换的商品贸易和经常项目是基础，预计随着私人部门对外投资收益继续改善，决定人民币汇率升贬值的主要驱动力或从此前的“商品贸易顺差+对华直接投资顺差”切换为“商品贸易顺差+对外投资收益汇回”，而2025年也正是国际收支结构切换的过渡阶段；（2）出口结构多元化导致中国出口增速不等同于外汇市场美元供给，同时人民币国际化推动本币结算占比提高，共同推动人民币与美元指数在涨跌幅上“脱敏”，就未来汇率风险看，当进出口贸易更多采用本币计价时，美元汇率风险敞口下降，但人民币国际化在增加非美货币的汇率风险敞口，人民币对一篮子货币汇率变化才更能准确度量对外贸易。

    　　人民币“投资盘”：外资或回补股债等人民币金融资产。（1）股票市场：

    　　经汇率对冲后沪深300 相比美债的风险溢价仍有回落空间，2025 年以来沪深300 指数风险溢价持续回落，主要得益于A 股估值修复和掉期点差持续收敛，随着2025 年来受益于低利率和流动性宽松，沪深300指数（1/PE）已回落至7.06%，处于2018 年迄今前15%分位数水平，但受美元兑人民币掉期点继续收窄和美债利率下行推动，沪深300 汇率对冲后或继续凸显相悖美债的配置性价比。（2）债券市场：影响境外机构持有中债的重要因素仍然是中美利差，预计10 年期中美利差或已于2025 年2 月触及拐点，预计2026 年美联储“降息”空间大于中国央行，10 年期美债和10 年期中债利差大概率继续回升至-200bps 以内，但仍继续保持“倒挂”，中美利差回升有利于推动外资减缓对中债的减持。

    　　风险提示：（1）美国财政政策和关税政策不确定性，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性风险；（2）中国财政政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）欧元和日元等非美地区政治风险导致非美货币主动贬值。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/王洋 日期：2025-11-07

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