资产配置权益市场系列研究报告：是否牛市可以脱离基本面而存在？

　　权益市场短期内可因政策、流动性与市场情绪在一定程度上脱离实体经济独立运行，但中长期看，缺乏基本面支撑的行情难以持续。未来股市能否持续走强，仍取决于经济增长质量、结构转型进展与政策引导下的风险偏好变化。我们通过复盘2003-2005年“经济增长时期的熊市”与1996-1997 年、2014-2015 年两轮“基本面疲弱下的牛市”发现，股市在特定阶段确实可能脱离实体经济基本面运行，但是最终都会回归基本面。

    　　在1996-1997 年和2014-2015 年的“水牛”行情中，尽管经济面临较大压力，但宽松的货币政策与资本市场改革共同推动市场风险偏好上升，资金“脱实向虚”，引发估值驱动型上涨。

    　　以今年下半年的牛市和14-15 年牛市环境来比较，虽然基本面都较为疲弱，但两轮牛市还是有不同之处。14-15 年的牛市是从上到下政策的注入，叠加资本市场制度改革，政策推动了风险偏好的提升。而本轮主要源于前期利率下行以及风险偏好提高，在赚钱效应的带动下使得更多的增量资金不断进入股市。

    　　股价的形成来自基本面预期的贴现。理论上而言，在基本面不佳的情况下，无风险利率的降低或者风险偏好的提升都有利于牛市的形成，一个是从上到下推动了流动性充裕也推升了风险偏好抬升，一个是流动性宽松的背景下市场风险偏好抬升。由此驱动拔估值行情，使得股市在缺乏基本面支撑的情况下仍然能够大走出牛市行情。

    　　在百年未有之大变局中，我们认为，需要遵循自上而下的四层次发展框架理解未来的政策走向，来综合看待中国经济与权益资产走势，首要应对好中美博弈，其次维护好社会稳定大局，进而推动经济结构转型，以转型促进经济增长。四层次框架中，中美博弈是最核心的统领性目标。2025 年下半年的“科技牛”中，在中美博弈斗而不破、社会稳定、经济增长不低于预期的背景下，结构转型尤其是新质生产力的蓬勃发展促使本轮风险偏好的提升。

    　　在2026 年宏观年度展望《直挂云帆济沧海》中，我们指出，进入2026 年后，“超常规逆周期政策”可能逐步退坡，高举高质量发展路线。在结构转型阵痛期，即使基本面表现不佳的背景下，我们仍然看好风险偏好驱动的牛市行情。预计2026 年权益市场将继续形成低波红利与科技成长交织的结构化行情。我国产业政策越战越勇，A 股市场也将直挂云帆济沧海，剑指科技成长；但伴随中美关系波动，市场风格也可能阶段性切向红利。

    　　风险提示

    　　1、中美摩擦超预期，扰动市场风险偏好

    　　2、海外对我国经贸摩擦超预期

    　　3、货币政策转向 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/何佳烨 日期：2025-11-07

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎