2025年10月进出口数据点评：基数扰动下的出口增速波动

　　事件：海关总署公布2025 年10 月进出口商品统计快讯，按美元计价，我国进口同比+1.0%（前值为+7.4%，下同），环比-9.6%(+8.5%)；出口同比-1.1%（+8.3%），环比-7.1%（+2.1%）；贸易顺差同比-5.9%（+10.6%），环比-0.4%（-11.6%）。出口同比自2025 年3 月以来首次负增长。

    　　出口自2025 年3 月以来首次负增长的可能原因1、基数是主要因素

    　　出口有明显的季节性规律，9 月＞8 月，9 月＞10 月。然而，2024 年9 月＜8 月，9 月＜10 月，与季节性规律相悖，而2025 年，是符合季节性规律的。结果，2025年9 月面对的基数极低，而10 月面对的基数极高。因此，2025 年9 月出口同比高达8.3%，为2025 年4 月以来最高值；同时，2025 年10 月出口同比低至-1.1%，为2025 年3 月以来最低值。

    　　2、关税或有短期干扰

    　　10 月工作日较少、叠加中美谈判结果未明下制造业出口收紧及贸易摩擦100%关税威胁，也可能对10 月出口造成干扰。从高频数据看，10 月中旬出口高频数据较弱，可能与贸易摩擦有关。不过10 月下旬已经大幅回升，整体看未见异常。

    　　如果11 月高频与10 月下旬类似，那么后续出口还是偏强。

    　　3、“抢出口结束，出口会下行”，是个伪命题美国“抢进口”早已结束，4 月以来，美国进口已经大幅回落至2024 年水平。

    　　即所谓的“抢出口”、“抢进口”，4 月就已经结束。但是，4 月以来，中国出口并没有下行，这表明，“抢出口结束、出口会下”，这个叙事本身可能存在谬误。

    　　中国出口持续超预期根源在于中国商品的高性价比我们认为，中国出口持续超预期，根源在于中国商品的高性价比，这是国内“内卷”与科技进步的共同结果。

    　　即使“反内卷”之后，中国的价格优势或仍将持续很长的时间，因为其他国家的物价上涨速度比中国快太多，所以我们对中国出口保持乐观。

    　　结论：无需担忧短期波动，中国出口商品长期高性价比优势依然稳固1、不存在“抢出口结束之后，出口要下行”；“抢出口”早在4 月就已经结束。

    　　2、10 月出口同比下行，主要与2024 年9、10 月的基数错位有关，同时贸易摩擦或影响10 月出口节奏，重点需要观察11 月的出口高频数据情况。

    　　3、2025 年中国出口持续偏高，根源在于中国商品的高性价比，而这将持续很长时间。

    　　债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行对于股、债配置，我们维持观点：

    　　（1）2025 年下半年，经济增速或不会明显下行（已经进入第二次L 型的一横）；（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；

    　　（3）股债配置继续切换：债券收益率、股市有望持续上行。

    　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：陈曦 日期：2025-11-09

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