宏观投资周报：美国非农好坏参半 国内服务消费平稳增长

　　影响因素 主要逻辑

    　　回顾

    　　春节后国内大宗商品走势先抑后扬，工业品、农产品普遍上涨。一方面，特朗普的关税政策变化较快，美元指数有所回落，从而提振以美元定价的大宗商品走势，另一方面，当前仍处于需求淡季，国内政策预期主导商品盘面的走势。此外，供需因素共振，农产品板块多数反弹。

    　　海外

    　　1）1月美国新增非农14.3万，较预期17.5万低，前值由25.6万上修至30.7万，前两个月合计上修10万。失业率4.01%，预期4.1%，前值4.09%。劳动参与率62.62%，预期62.5%，前值62.51%。时薪环比+0.48%，预期+0.3%，前值+0.25%；同比+4.06%，预期+3.8%，前值由+3.9%上修至+4.05%。结合1月非农数据与居民通胀预期来看，相关数据或强化美联储3月继续暂停降息意愿。一是，劳动力市场强劲会对居民消费产生较为明显的支撑，短期内经济并无衰退风险，美联储并不急于行动；二是，薪资增速边际提升，居民通胀预期走强，或值得美联储警惕可能的通胀预期失锚问题。此外，随着特朗普将就职后的各项政策陆续生效，其关税、驱逐非法移民等政策效果将会如何演化，亦值得美联储关注。2）特朗普关税政策充满不确定性，先是宣布对加、墨、中国加征关税，随后又宣布暂停对加、墨加征关税。3）1月美欧日三大央行采取了截然不同的货币政策决策，美联储暂停降息、日央行加息、欧央行降息。

    　　国内

    　　1）截至2025年1月末，我国外汇储备规模为32090亿美元，较2024年12月末上升67亿美元，升幅为0.21%。1月官方外汇储备资产较2024年末基本持平略有增加，来自海外主要货币汇率和海外主要经济体国债收益率波动的估值效应均较小，预计1月外汇占款基本持平，这意味着当月美元指数震荡上冲后的高位回落过程令人民银行进行货币投放的时间窗口有所拉长。2）春节假期旅游等服务消费平稳稍高增长，旅游人次活跃度提升，服务消费增速或稳定高于商品消费。据文旅部2月5日披露，春节假期8天，全国国内出游5.01亿人次，同比增长5.9%；国内出游总花费6770.02亿元，同比增长7.0%。3）补贴政策及时接续，春节假期家电、通讯器材等消费增长较快，凸显大宗耐用可选消费较高的政策弹性，预计2025年超长期特别国债资金用于补贴消费规模或达5000亿，商品消费对经济增长的拉动作用预计较2024年更加强劲。

    　　大宗商品观点

    　　不确定性因素较多，商品或维持区间运行。1）国内方面，特朗普正式打响关税战2.0，预计将会对出口、制造业、消费等带来一定程度的负面影响，为了对冲海外不确定性，预计扩大内需政策将加快出台，其中“两新”加力扩围政策明确，有望推动消费品需求改善（春节期间明显增长），后续关注货币、财政等总量政策的推出节奏；2）海外方面，美国1月非农数据展现出强韧性，居民通胀预期有所抬升，或强化美联储3月继续暂停降息意愿；特朗普就任后推出的反移民、关税战、增产油气、极限施压伊朗等一系列政策或将重塑美国乃至全球政治经济格局，其影响目前仍难以评估，资本市场或将面临更多的波动风险。