10月通胀数据点评：物价“超预期”的原因和启示

　　主要观点

    　　10 月物价数据继续改善，且超预期

    　　1、物价继续改善，并且读数明显好于预期。CPI 同比从-0.3%转正至0.2%，预期-0.1%；核心CPI 同比回升至1.2%，剔除春节错位影响，是2022 年以来高点；PPI 同比从-2.3%收窄至-2.1%，预期-2.3%。假设地产业平减指数持平于三季度，则10 月份的GDP 平减指数大约是-0.5%，三季度是-1%。

    　　2、CPI 环比上涨0.2%，从大类来看，食品价格上涨，好于季节性；受油价影响，能源价格下跌；受金价上涨和节假日较往年错月影响，核心CPI 上涨，好于季节性。核心CPI 中：1）核心商品价格环比从0.5%收窄至0.3%，耐用品中，汽车、家电和手机等价格延续走弱，但金价带动金饰品价格大涨10.2%；酒、衣着、药品等非耐用品价格表现偏弱。2）双节叠加，宾馆住宿、飞机票和旅游等出行相关价格上涨；医疗服务价格改革的影响持续体现，医疗服务价格上涨0.5%，最近7 个月，月均上涨0.36%。

    　　3、PPI 环比上涨0.1%，是今年以来首次上涨。从行业来看：1）部分行业供需关系改善带动价格上涨，主要是煤炭、水泥等上游以及光伏、计算机、锂电池和集成电路等中游。光伏设备及元器件制造价格上涨0.6%，连续2 个月上涨。计算机整机制造、锂离子电池制造、集成电路制造价格由降转涨。2）输入性因素影响较大。油价带动石油相关行业价格下降，拖累PPI 环比约0.07 个百分点；铜、金带动有色相关行业价格上涨，拉动PPI 环比约0.19 个百分点。

    　　物价超预期的原因和启示

    　　CPI 超预期的因素可能在于食品和金价。第一，食品价格明显好于高频价的拟合。从高频批发价推算，10 月食品价格应下跌0.4%，但实际上涨0.3%，对CPI的拉动，里外相差了约0.13 个百分点。差异较大的是猪肉和鸡蛋，可能是受节假日消费需求增长、价格传导滞后的影响，但从历史经验来看，这种分化较难持续。第二，金饰品价格大涨，对CPI 环比的拉动约0.06 个百分点。若扣除金饰品的影响，其余的核心商品环比不到0.1%，核心CPI 环比也只有0.1%。

    　　PPI 的超预期或来自PMI 价格与PPI 环比的背离。PMI 价格是近月预测PPI最好的指标，PMI 主要原材料购进价格和出厂价格指数连续两个月下行，与PPI 环比走势分化。这种背离体现的可能是，不同经济环境下，PPI 价格变动“广度”与“高度”的差异。调查行业中价格上涨的行业越多，PMI 价格越高，更多体现的是“广度”；而PPI 环比则体现的是“高度”。2016 年以来，在经济向好时期，涨价扩散，行业价格普遍上涨，以PMI 价格推测的PPI 环比基本上都高于实际值，比如2017-2018 年、2020 下半年至2021 年。在经济筑底回升初期和增长压力相对较大的时期，行业价格普遍偏弱，涨价集中在少数行业，以PMI 价格推测的PPI 环比基本上都弱于实际值，比如2016 年上半年、2024年下半年至今。更直观的数据是，最近三个月PPI 环比改善，但涨价的行业数量相比今年前7 个月基本上并未增多。

    　　上述分析的启示是：第一，技术上来讲，CPI 和PPI 环比超预期改善，将系统性地抬升明年的翘尾因素，客观上有利于同比读数的进一步回升。第二，本月CPI 超预期的因素更多是非持续性的，CPI 要持续改善，后续仍然需要政策的支持，比如商品端的以旧换新政策、服务消费的促进与释放、继续降低房贷利率稳房价（从成本端改善房租，进而影响中期维度的核心通胀中枢）等。第三，PPI 价格的好转势头仍需进一步巩固，促进涨价扩散。产能治理效果已在煤炭和部分中游行业有所体现，后续仍将继续推进，叠加生产性投资增速回落，供给端已有期待。针对需求端，短期已有两个“5000 亿”财政增量落地，有利于上游原材料价格企稳，后续重点关注年底中央对明年财政政策的表态。

    　　风险提示：供需关系改善进度的不确定性。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/付春生 日期：2025-11-10

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