2025年10月物价数据点评：核心通胀缘何持续攀升

　　本报告导读：

    　　年初以来核心通胀与整体CPI 同比之差持续扩大，源于反内卷治理、财政支撑、黄金上涨的贡献，支撑核心通胀持续回升的中长期利好也正在释放。

    　　投资要点：

    　　10月CPI同比增速 0.2%，环比 0.2%；PPI 同比增速-2.1%，环比回升至0.1%。10 月通胀保持稳步回升。食品拖累减轻，核心服务价格环比逆季节性上升，同比来到2024 年3 月以来的最高水平。反内卷治理、财政发力、黄金上涨是近期核心通胀持续攀升的主要动力，但中长期回升仍需要居民消费能力和动力的改善，以及高质量消费场景的供给。PPI 环比在10 月略升，但上游原材料价格得回升动能有所减弱，静待价格传导向下游扩散。

    　　CPI：食品拖累减轻，服务贡献抬升

    　　食品拖累减轻主要是因为环比回落幅度低于2024 年同期，基数效应托举了整体读数。10 月随着北方持续降雨及华南冷空气频繁南下，产区货源供应收紧，鲜果鲜菜价格并未如往年一般进入节后低迷期，反而在供需失衡与天气扰动的交织中稳步上行。猪肉仍然是食品中的主要拖累，猪周期仍处于磨底阶段，企业去库压力较高，母猪产能释放，生猪及猪肉供应较为充足，导致价格进一步回落。随着后续气温下降，终端需求或缓慢恢复，预计猪肉价格将震荡回升。

    　　核心CPI 环比逆季节性上升至0.2%，同比提升至1.2%。内部结构来看，“其他用品和服务”大幅超出季节性，主要是金饰品价格的贡献：10 月国际金价攀升至历史高点4400 美元/盎司，带动金饰品价格环比上升10.2%（前值6.5%）。此外，国庆出游带动旅游价格环比上涨2.5%（前值-6.1%）。医疗服务价格年初以来持续超季节性上升，体现为各地深化医疗服务价格改革的背景下，医疗技术密集型服务项目价格得到提升。

    　　PPI：静待价格传导向下游扩散

    　　涨价仍主要集中在上游：采掘工业价格动能连续三个月转正，黑色链条价格也已止跌回升，但动能在10 月有所减弱：煤炭开采和洗选业环比1.6%（前值2.5%），黑色金属矿采选业环比0.9%（前值2.6%），黑色金属冶炼及压延加工业环比-0.7%（前值0.2%）。

    　　静待价格传导向下游扩散。上游原材料价格回升动能在10 月有所减弱，下游加工业价格修复速度较上游原材料也略有放缓，但除部分原材料加工行业之外，其他多数行业价格环比已持平季节性，表明反内卷式竞争背景下的价格治理已有初步成效，9 月工企利润数据也显示部分下游消费品行业的利润增速有所改善。

    　　支撑核心通胀持续回升的逻辑在于中长期因素。反内卷治理、财政发力、以及黄金上涨是近期核心CPI 连续攀升的主要原因，而中长期回升逻辑则在于：居民消费能力的提升、居民消费动力的改善、以及高质量消费场景的供给。

    　　风险提示：地产尾部压力依然存在、消费修复动能不及预期 机构：国泰海通证券股份有限公司 研究员：韩朝辉/张剑宇/梁中华 日期：2025-11-10

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