非银金融行业深度报告：“破局与重塑，打造国际一流投行”系列报告之一-海外证券市场的发展逻辑与路径

　　投资要点

　　美国投资银行：在混业与分业的交替中发展。1）美国证券市场作为最大的市场，截至2025年1月18日，上市公司的总市值是中国的5.3倍，高于2到10名国家市场规模之和。经过多年发展，形成了全国性与区域性相协调、多层次的证券市场体系。层次分明的金字塔结构，使得上市公司可以在其间互相转换，形成优胜劣汰的机制。2）以机构投资者为主的市场结构，追求价值投资与长期投资的收益，美国股票换手率低于我国证券市场。2005年至2024年，美国纽交所平均换手率为155%，纳斯达克平均换手率为286%，中国AB股换手率为297%。3）美国衍生品市场品种类型丰富，是全球最大的衍生品市场。2023年北美交易所期货及期权的日均交易量占全球的比重均超过70%；全球场外衍生品大部分仍以美元或者在美国市场进行交易。4）金融创新活跃，收入来源多元化。金融产品从传统的股票市场扩张至债券、期货、外汇等各个方面，并且投行针对不同类型的客户设计出不同风险收益的产品来满足其定制化的需求。随着机构化的不断深入、财富管理行业的发展变革，美国传统投资银行的业务机构及组织架构也在不断调整。

　　欧洲：全球第二大投行业务区域。美国和欧洲长期主导投行行业，近年来欧洲投行收入市占率逐年下降。尽管如此，欧洲仍为全球第二大投行业务区域。

　　1）英国：两次金融大爆炸，推动分业到混业。在17世纪晚期形成了股票市场、债券市场和衍生品市场等。英国在第二次世界大战后进行了两次重大金融改革：1986年以金融自由化为特征的第一次金融“大爆炸”同时进行了对外改革和对外开放，在把英国国内金融企业推向混业竞争的同时，引入了国外的金融机构。90年代末的第二次金融“大爆炸”以混业监管体系为核心，成立英国金融服务局（FSA），逐步将分散的金融监管职能集中到FSA并出台《2000年金融服务和市场法》取代此前分业监管的各项法案，统一了监管标准，大大提高了监管效率。两次“金融大爆炸”改革形成了开放竞争的市场环境并结束了英国的金融分业经营格局，促进了商业银行与投资银行的相互融合。

　　2）德国：证券市场较为稳定，全能银行混业模式。一战后期，恶性通胀使得德国金融业出现倒退，二战后至两德合并期间，金融业稳定发展，整体水平变动不大。为此德国金融业探索转型，先后出台了一系列促进资本市场发展的相关法律，德国资本市场取得了较快发展，但整体来看，德国转型效果并不明显，证券化率显著低于主要发达国家水平。德国金融业长期以来一直实行混业经营，以银行主导的全能银行模式存在。3）瑞士：全球最大的财富管理开展地，全能银行模式。瑞士是欧洲最古老和最重要的金融中心之一，截至2023年，上市公司中外国公司占比达25%。瑞士拥有庞大的国际机构客户基础，是全球最大的财富管理地，大约有2000家机构投资者，约60％的财富投资于股票和基金。瑞士长期实行混业经营，为全能银行模式。

　　日本：从强监管到市场自由化。1）机构及海外投资者占比高，截至2023年末，海外约占32%，国内机构约占51%。2）在2006年以前日本证券业的经纪佣金收入占比超过50%，在大萧条和网络券商加剧竞争后，日本传统券商不断调整业务结构，形成了自营收入占比颇高且比例较为稳定的特殊局面，这主要是由于日本的自营除了包含券商自有资金的投资以外，还包含了大宗商品交易、做市商等，能产生稳定的价差收益。3）日本证券行业集中度非常高，尤其是综合性大券商在机构业务和一级市场业务中占据绝对优势地位。中小型券商的主要业务集中在起源地。网络券商重点布局线上交易，形成差异化发展。

　　风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；日均交易额、两融等持续低位造成券商收入下滑；股票质押发生风险，券商减值将大幅增加。

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东吴证券 孙婷,何婷,武欣姝,罗宇康