兼评10月企业利润数据：利润增速转负 新质生产力效益增势向好

　　事件：2025 年1-10 月全国规上工企利润累计同比1.9%，前值3.2%；营业收入累计同比1.8%，前值2.4%。

    　　低基数效应消退，叠加中美经贸扰动以及费用增长，工企景气度回落1、10 月工企营收和利润增速均转负。测算10 月营收当月同比约-3.3%、较前值明显回落了6.4 个百分点；利润当月同比则大幅下行了27.1 个百分点至-5.5%，符合此前我们提示的“考虑到2024Q4 低基数逐步消退，预计工企利润高增态势难继”。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对10 月利润增速的贡献分别为+4.7、-2.1、-6.1 个百分点。量（工增）的正贡献边际下滑，价（PPI）的负贡献延续收窄，利（利润率同比）则由正转向负贡献。分类型来看，10 月国企利润改善但民企和外资企业利润走弱，该分化或反映了中美经贸关系反复导致部分工企景气度下行。

    　　2、利润率四因子拆分来看，主要是费用增加拖累较大。10 月工业企业每百元营收构成中，成本、费用、投资收益+营业外收支、利润分别为85.6、8.5、-0.9、5.1 元，与2024 年同期相比分别变动+0.1、+0.4、+0.1、-0.3 元。根据统计局表述，费用中主要是财务费用增长加快。

    　　利润格局：中游利润占比延续提升，新质生产力增势向好1、中游利润占比延续提升：10 月上游采掘、中游设备、下游消费、公用的ttm利润占比分别为28.5%、39.5%、20.5%、11.5%，分别较前值变动了-0.1、+0.2、-0.2、+0.1 个百分点。

    　　2、利润累计同比来看：上游利润增速小幅回落，1-10 月利润累计同比下降了0.9个百分点至-6.5%，其中化学纤维、非金属矿物制品、橡胶塑料降幅较大；中游维持较快增长、高技术制造业带动作用明显，细分口径下的智能电子制造、半导体制造、精密仪器制造等利润增速均大幅超过工企总体；下游消费制造相对承压，木制品、印刷、纺服、皮革、农副食品分别较前值下行了11.7、9.6、7.2、4.7、4.0 个百分点。

    　　3、反内卷修复利润暂缓，但趋势或未改变。测算10 月反内卷行业1利润累计同比下行了1.7 个百分点至-2.1%，非反内卷行业则下行了1.4 个百分点至1.4%。7至9 月两者剪刀差持续收窄，10 月未能予以延续但整体收敛趋势或未改变。

    　　库存周期：连续2 个月库存增加，但周期切换信号仍较微弱1、10 月名义库存同比回升0.9 个百分点至3.7%、连续2 个月库存增加，实际库存同比小幅提高0.7 个百分点至5.8%。考虑到10 月量能指标（工增、营收）均收缩，企业转向“主动补库存”的信号仍较微弱，有待扩内需政策加码助推库存周期切换。

    　　2、总体来看，低基数效应消退后Q4 工企利润将持续承压，但好的方面在于新质生产力效益增势向好，反内卷与非反内卷行业的利润收敛趋势或未改变。往后看，需关注增量财政（政策性金融工具、专项债限额空间等）形成实物工作量的进度与效果，以及中美经贸关系边际改善带来的利润修复。

    　　风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：何宁/陈策 日期：2025-11-27

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