2025年10月工业企业利润分析：企业盈利修复出现波折

　　事件：2025 年11 月27 日，国家统计局发布2025 年10 月全国规模以上工业企业绩效数据。10 月份，规模以上工业企业营业收入累计同比增速为1.8%（2025 年9 月为2.4%）；规模以上工业企业利润累计同比增速为1.9%（2025年9 月为3.2%)。

    　　10 月当月工业企业利润增速再度跌至负区间，录得-5.5%，较8、9 月的21.6%、20.4%出现大幅下滑；环比来看，单月增速为-15.16%，8、9 月分别为15.12%、1.13%。一方面，10 月大幅下探的确受到去年同期基数抬高影响，另一方面，也反映出今年下半年以来国内需求不振最终传导至企业端，严重挤压了企业盈利空间，此外10 月出口增速超预期转负或也在一定程度上拖累了当月利润增速。量价拆分来看，当月工业增加值同比录得4.9%（前值6.5%），PPI 当月增速录得-2.1%（前值-2.3%），量的拖累更明显些。其他指标来看，每百元营业收入中的成本85.56 元，同比增加0.17 元，1-10 月营业成本同比增长2.0%，高于营业收入1.8%的增速，导致企业“增收不增利”；产成品存货累计同比增长3.7%，较前值再度提高0.9 个百分点，当前名义库存增幅要高于季节性水平，或与10 月国内需求不足、关税扰动出口下跌进而导致企业库存被动积压有关。

    　　各行业利润表现：1）上游采选业的拖累依然全行业最大，除有色金属矿采选表现亮眼外，煤炭、黑色、油气开采依然低迷，同比跌幅最深。2）中游原材料制造利润增速较上月出现下滑，经测算加总的 10 月原材料加工业利润累计同比增长19.8%，较9 月放缓5.5 个百分点，这些行业与国内传统制造业、地产以及基建投资紧密相关，这与以上三大行业6 月以来快速滑落至负区间表现相吻合。3）当然，经测算的10 月装备制造业利润增长7.3%（前值8.6%），这表明我国产业结构优化升级的趋势仍在延续，新质生产力正在成为稳定工业经济的“压舱石”。4）下游消费品的利润当月增速由正转负，经测算录得-2.2%增速（前值为0.2%），“以价换量”仍在侵蚀企业盈利空间。

    　　结论：工业企业利润超预期下跌主要与高基数效应、关税扰动拖累出口以及表征内需的三大行业投资大幅下滑有关，边际效应上看，10 月工业增加值“量”的拖累要比“价”PPI 更大些。此外，1-10 月，营业成本同比增长2.0%，高于营业收入1.8%的增速，导致企业“增收不增利”。从具体行业看，企业利润呈现明显的“K 型”分化。以有色、电气机械、电子设备为代表的出口优势、技术密集型行业景气度较高；而煤炭、化工等传统行业和内需依赖型行业则面临较大的下行压力。往后看，预计下月工业企业利润大概率维持弱势：一是，相较于10 月面临的-10.0%而言，11 月利润增速面临着-7.3%的较高基数；二是，尽管当前5000 亿元的政策性新型金融工具全部投放完毕，但在11 月项目迅速开工投产并转化为企业销售收入、利润存在一定困难，前瞻性指标的11 月BCI 企业利润指数环比再度下滑了1.5 个百分点。但是，当前持续推进的行业反内卷或在一定程度上对企业盈利形成边际支撑，正如我们在《透过当前消费特征看未来消费前景》指出的，如果PPI 同比回升1 个百分点，带动企业利润增速回升2.8 个百分点。

    　　风险提示：政策变动、经济修复不及预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/罗丹 日期：2025-11-28

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