宏观研究：企业利润率出现不寻常的下滑

　　企业利润率出 现不寻常的下滑。回顾历史来看，2020-2024年，工业企业在1-10 月的营收利润率都较1-9 月进一步提升。反观今年1-10 月，工业企业营收利润率出现了不同寻常的下滑。结合统计局通稿来看，企业营收利润率出现不寻常的下滑，或与财务费用增长较快有关。今年10 月工业企业利润同比负增，既有基期影响，也有财务费用增长等短期扰动。我们认为，这种由财务费用变动带来的拖累虽然更多偏短期波动，但10 月企业盈利回落较多，也显示当前企业盈利修复的持续性仍待夯实。

    　　消费品制造业企业利润率有拖累。1-10 月工业企业整体利润率下滑，但从内部结构来看，利润率回落集中在三大类群体。第一，集中在国有企业和外资企业。第二，集中在制造业中的下游消费企业。我们认为，背后的原因可能有两层，一是国内消费恢复得不均衡，部分消费领域得需求仍偏弱，二是消费品制造业在下游需求偏弱的时候，企业想把增加的成本转移出去并不容易。第三，集中在热水电气等公用事业类企业。

    　　企业盈利的制约因素未完全消解。当前工业企业盈利修复态势尚未完全稳固，修复节奏呈现阶段性波动特征，部分制约因素仍未完全消解。首先，工业企业出厂价格在年内取得修复幅度或有限。其次，受反内卷进程影响，企业的生产节奏可能偏缓。若11、12 月价格修复程度有限，未能对冲企业生产节奏放缓和利润率偏弱的影响，不排除年末盈利增速面临阶段性回落的可能性。现在A 股或仍以流动性驱动为主，尚未到盈利全面驱动的阶段。

    　　风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。 机构：信达证券股份有限公司 研究员：解运亮/麦麟玥 日期：2025-11-28

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