广发宏观：10月工业企业利润同比回踩的原因解析
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2025-11-28 21:19:27
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10 月规模以上工业企业营收累计同比增长1.8%，推算10 月规上工业企业营收当月同比-3.3%，低于前值的增长2.9%，也是自2024 年8 月以来营收再次出现小幅转负的现象。10 月规上工业企业利润当月同比下降5.5%，在连续2 个月跳升后重回负增长区间，带动利润累计同比由前值的3.2%放缓至1.9%。
据万得数据（下同），10 月规上工业企业营业收入累计同比增长1.8%，低于前值的2.4%。
以最近一年营收累计规模为基期推算，10 月单月营业收入同比为下降3.3%，是自2024 年8 月以来营收当月同比再次出现小幅转负；9 月为同比增长2.7%，较8 月加快0.8 个点，8-9 月连续两个月加快1。
10 月规上工业企业利润总额累计同比增长1.9%，低于前值的3.2%。
其中，10 月利润当月同比下降5.5%，在8-9 月利润当月同比连续2 个月运行在20%以上高增后再度转负。
以两年复合增速看基数影响，10 月为-7.8%，低于8 月的-0.5%和9 月的-5.8%。
拆解营收和利润：（1）表征“量”的工业增加值同比由前值的6.5%回落至4.9%，我们在此前报告《10 月经济：一般消费好转，但总量压力有所上行》中做过详细分析，出口回踩、建筑需求偏弱、“反内卷”目标下部分行业约束产能和产量是主要影响因素；（2）表征“价”的PPI 同比降幅小幅收窄至2.1%，“反内卷”对价格的影响尚在初段，这一同比的有限改善难以对冲量的变化；（3）营收利润率也有一定收敛，1-10 月营收利润率5.25%，同比提高0.01 个点，而前9 月为同比提高0.04 个点；三大费用项具体数值尚未公布，统计局指出“上年同期基数抬升、财务费用增长较快等因素”2对利润表现带来影响，我们理解其中一个影响因子可能是汇兑净损益的变化，去年10 月人民币兑美元出现一轮较集中的贬值，而今年10-11 月人民币汇率整体平稳、小幅升值，这可能导致汇兑净损益的基数较高。
10 月规上工业企业增加值同比增长4.9%，为年内新低，前值为增长6.5%；10 月PPI 同比下降2.1%，前值为下降2.3%。
1-10 月营业收入利润率为5.25%，同比提高0.01 个点3；1-9 月为同比提高0.04 个点4；1-8 月为同比下降0.06 个点5；1-7月为同比下降0.21 个点6；1-6 月为同比下降0.2 2个点7。
1-10 月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为85.56 元，同比增加0.17 元；1-9 月为同比增加0.18 元；1-8 月为同比增加0.19 元，1-7 月为同比增加0.24 元，1-6 月为同比增加0.26 元。
1-10 月，每百元营业收入中的费用为8.37 元，同比减少0.1 元；1-9 月为同比减少0.16 元；1-8 月为同比减少0.08 元，1-7 月为同比减少0.08 元，1-6 月为同比减少0.1 元。
10 月制造业利润累计同比由前值的9.9%降至7.7%；其中消费品制造（农副食品、纺服产业链、木材家具）、中游制造（金属、交运设备、电气机械、通专用设备）利润增速边际回调幅度较大。统计局测算显示，1-10 月规上装备制造利润同比由前值的9.4%8回落至7.8%9。与此同时，10 月煤炭、黑色采选、计算机通信电子、供水行业的利润增速及两年复合增速均环比改善，微观上与近期煤炭10、芯片11等产品价格上涨相互印证。
1-10 月，采掘、制造、公用事业利润同比增速分别为-27.8%、7.7%和9.5%，采掘业利润增速回升1.5 个点，制造业和公用事业利润增速分别低于前值2.2 和0.8 个点。
10 月利润累计同比较前值下降幅度较大、且对应的两年复合增速同样下行的行业包括农副食品（10 月利润累计同比较前值下降4.0 个点，下同）、纺服（-7.2pct）、皮革制鞋（-4.7 pct）、木材加工（-11.7 pct）、家具（-2.0 pct）、印刷（-9.6 pct）、化纤（-7.8 pct）、金属制品（-5.5 pct）、交运设备（-5.3 pct）、电气机械（-4.3 pct）。
10 月利润累计同比和对应的两年复合增速均环比改善的行业包括煤炭（10 月利润累计同比较前值上行1.9 个点，下同）、黑色采选（4.1 pct）、计算机通信电子（0.8 pct）、供水（4.2 pct）。
不过单月变化不影响年内累计增速的分布格1局0，个前月利润累计同比领先的行业集中在有色金属、饮料茶酒、高技术类的装备制造（计算机通信电子、交运设备）和公用事业（电力、废弃资源）；利润表现较差的行业集中在采矿（煤炭、黑色）、石化、纺服、木材家具。
从1-10 月利润同比增速看，利润同比增速领先的行业包括有色采选（1-10 月利润同比33.3%，下同）、有色冶炼（14%）、饮料茶酒（13.7%）、交运设备（32%）、计算机通信电子（12.8%）、废弃资源综合利用（28.6%）、电热供应（13.1%）。
1-10 月利润同比增速较低行业包括煤炭（-49.2%）、黑色采选（-22.9%）、纺服（-23.4%）、木材（-27.3%）、家具（-21.1%），石油炼焦前10 个月亏损126.4 亿元，亏损额较前三季度增加46.4 亿元。
工业品名义和实际库存均显著上行，其中包含产销率下降的影响；以及去年“924”之后产销率上升较快带来的库存低基数。10 月规上工业企业产销率96.4%，低于前值的96.7%，产销率在10 月环比下降符合季节性规律，但2024 年10-12 月出现明显逆季节性上行，主要与“924”政策加码后地产、消费品零售等需求的快速好转有关。
截至10 月末，规上工业企业产成品库存同比增长3.7%，环比上行0.9 个点。
截至10 月末，以剔除PPI 同比后估算的实际库存同比增长5.8%，环比上行0.7 个点。
工业企业资产负债率持平。截至10 月末，规上工业企业资产负债率58%，连续3 个月持平在这一水平。资产、负债、所有者权益增速10 月降幅均有所加大，同比增速分别为4.7%、5.0%、4.3%，分别较前值下降0.3、0.2和0.4 个点。回顾年内负债增速趋势，3-4 月为年内阶段性高点，此后整体上呈现震荡走弱趋势，这与制造业 投资在年内的前高后低表现吻合，产能利用率和利润中枢偏 低、以及“反内卷”目标下部分工业行业资本开支减少是主要原因。
截至10 月末，规上工业企业资产负债率为58.0%，环比持平，同比上升0.2 个点12；9 月为同比上升0.1 个点13，8 月为同比上行0.2 个点14。
截至10 月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别为4.7%、5.0%、4.3%，环比分别下降0.3、0.2和0.4 个点。
整体来看，10 月营收和利润同比转负，是10 月经济数据的短期回踩（“六大口径数据工业、服务业、投资、社零、出口、地产销售增速均不同程度低于前值”，在企业盈利端的体现。最新出来的11 月BCI 利润前瞻指数继续呈环比下行特征，叠加利润在11-12 月的基数抬升，后续同比数据仍有一定回调压力。同时，从11 月BCI 的投资、招工等指标跃升来看，政策性金融工具的积极影响也在初步呈现，11 月的工增、固投、信贷等硬数据后续如何相对比较关键。
风险提示：外部贸易环境和金融市场变化超预期，国内政策稳增长力度超预期，部分领域政策向基本面传导不及预期，地缘政治风险超预期，规上工业企业统计口径动态调整导致单月增速与对应的累计增速有细微出入。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/王丹 日期：2025-11-28
据万得数据（下同），10 月规上工业企业营业收入累计同比增长1.8%，低于前值的2.4%。
以最近一年营收累计规模为基期推算，10 月单月营业收入同比为下降3.3%，是自2024 年8 月以来营收当月同比再次出现小幅转负；9 月为同比增长2.7%，较8 月加快0.8 个点，8-9 月连续两个月加快1。
10 月规上工业企业利润总额累计同比增长1.9%，低于前值的3.2%。
其中，10 月利润当月同比下降5.5%，在8-9 月利润当月同比连续2 个月运行在20%以上高增后再度转负。
以两年复合增速看基数影响，10 月为-7.8%，低于8 月的-0.5%和9 月的-5.8%。
拆解营收和利润：（1）表征“量”的工业增加值同比由前值的6.5%回落至4.9%，我们在此前报告《10 月经济：一般消费好转，但总量压力有所上行》中做过详细分析，出口回踩、建筑需求偏弱、“反内卷”目标下部分行业约束产能和产量是主要影响因素；（2）表征“价”的PPI 同比降幅小幅收窄至2.1%，“反内卷”对价格的影响尚在初段，这一同比的有限改善难以对冲量的变化；（3）营收利润率也有一定收敛，1-10 月营收利润率5.25%，同比提高0.01 个点，而前9 月为同比提高0.04 个点；三大费用项具体数值尚未公布，统计局指出“上年同期基数抬升、财务费用增长较快等因素”2对利润表现带来影响，我们理解其中一个影响因子可能是汇兑净损益的变化，去年10 月人民币兑美元出现一轮较集中的贬值，而今年10-11 月人民币汇率整体平稳、小幅升值，这可能导致汇兑净损益的基数较高。
10 月规上工业企业增加值同比增长4.9%，为年内新低，前值为增长6.5%；10 月PPI 同比下降2.1%，前值为下降2.3%。
1-10 月营业收入利润率为5.25%，同比提高0.01 个点3；1-9 月为同比提高0.04 个点4；1-8 月为同比下降0.06 个点5；1-7月为同比下降0.21 个点6；1-6 月为同比下降0.2 2个点7。
1-10 月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为85.56 元，同比增加0.17 元；1-9 月为同比增加0.18 元；1-8 月为同比增加0.19 元，1-7 月为同比增加0.24 元，1-6 月为同比增加0.26 元。
1-10 月，每百元营业收入中的费用为8.37 元，同比减少0.1 元；1-9 月为同比减少0.16 元；1-8 月为同比减少0.08 元，1-7 月为同比减少0.08 元，1-6 月为同比减少0.1 元。
10 月制造业利润累计同比由前值的9.9%降至7.7%；其中消费品制造（农副食品、纺服产业链、木材家具）、中游制造（金属、交运设备、电气机械、通专用设备）利润增速边际回调幅度较大。统计局测算显示，1-10 月规上装备制造利润同比由前值的9.4%8回落至7.8%9。与此同时，10 月煤炭、黑色采选、计算机通信电子、供水行业的利润增速及两年复合增速均环比改善，微观上与近期煤炭10、芯片11等产品价格上涨相互印证。
1-10 月，采掘、制造、公用事业利润同比增速分别为-27.8%、7.7%和9.5%，采掘业利润增速回升1.5 个点，制造业和公用事业利润增速分别低于前值2.2 和0.8 个点。
10 月利润累计同比较前值下降幅度较大、且对应的两年复合增速同样下行的行业包括农副食品（10 月利润累计同比较前值下降4.0 个点，下同）、纺服（-7.2pct）、皮革制鞋（-4.7 pct）、木材加工（-11.7 pct）、家具（-2.0 pct）、印刷（-9.6 pct）、化纤（-7.8 pct）、金属制品（-5.5 pct）、交运设备（-5.3 pct）、电气机械（-4.3 pct）。
10 月利润累计同比和对应的两年复合增速均环比改善的行业包括煤炭（10 月利润累计同比较前值上行1.9 个点，下同）、黑色采选（4.1 pct）、计算机通信电子（0.8 pct）、供水（4.2 pct）。
不过单月变化不影响年内累计增速的分布格1局0，个前月利润累计同比领先的行业集中在有色金属、饮料茶酒、高技术类的装备制造（计算机通信电子、交运设备）和公用事业（电力、废弃资源）；利润表现较差的行业集中在采矿（煤炭、黑色）、石化、纺服、木材家具。
从1-10 月利润同比增速看，利润同比增速领先的行业包括有色采选（1-10 月利润同比33.3%，下同）、有色冶炼（14%）、饮料茶酒（13.7%）、交运设备（32%）、计算机通信电子（12.8%）、废弃资源综合利用（28.6%）、电热供应（13.1%）。
1-10 月利润同比增速较低行业包括煤炭（-49.2%）、黑色采选（-22.9%）、纺服（-23.4%）、木材（-27.3%）、家具（-21.1%），石油炼焦前10 个月亏损126.4 亿元，亏损额较前三季度增加46.4 亿元。
工业品名义和实际库存均显著上行，其中包含产销率下降的影响；以及去年“924”之后产销率上升较快带来的库存低基数。10 月规上工业企业产销率96.4%，低于前值的96.7%，产销率在10 月环比下降符合季节性规律，但2024 年10-12 月出现明显逆季节性上行，主要与“924”政策加码后地产、消费品零售等需求的快速好转有关。
截至10 月末，规上工业企业产成品库存同比增长3.7%，环比上行0.9 个点。
截至10 月末，以剔除PPI 同比后估算的实际库存同比增长5.8%，环比上行0.7 个点。
工业企业资产负债率持平。截至10 月末，规上工业企业资产负债率58%，连续3 个月持平在这一水平。资产、负债、所有者权益增速10 月降幅均有所加大，同比增速分别为4.7%、5.0%、4.3%，分别较前值下降0.3、0.2和0.4 个点。回顾年内负债增速趋势，3-4 月为年内阶段性高点，此后整体上呈现震荡走弱趋势，这与制造业 投资在年内的前高后低表现吻合，产能利用率和利润中枢偏 低、以及“反内卷”目标下部分工业行业资本开支减少是主要原因。
截至10 月末，规上工业企业资产负债率为58.0%，环比持平，同比上升0.2 个点12；9 月为同比上升0.1 个点13，8 月为同比上行0.2 个点14。
截至10 月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别为4.7%、5.0%、4.3%，环比分别下降0.3、0.2和0.4 个点。
整体来看，10 月营收和利润同比转负，是10 月经济数据的短期回踩（“六大口径数据工业、服务业、投资、社零、出口、地产销售增速均不同程度低于前值”，在企业盈利端的体现。最新出来的11 月BCI 利润前瞻指数继续呈环比下行特征，叠加利润在11-12 月的基数抬升，后续同比数据仍有一定回调压力。同时，从11 月BCI 的投资、招工等指标跃升来看，政策性金融工具的积极影响也在初步呈现，11 月的工增、固投、信贷等硬数据后续如何相对比较关键。
风险提示：外部贸易环境和金融市场变化超预期，国内政策稳增长力度超预期，部分领域政策向基本面传导不及预期，地缘政治风险超预期，规上工业企业统计口径动态调整导致单月增速与对应的累计增速有细微出入。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/王丹 日期：2025-11-28
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